尔康制药上市“原罪”
随着尔康制药与其上市时的财经公关——怡桥财经“口水战”的加剧，以及公司的战略投资者北京黑马资产管理有限公司刚解禁就频频减持，造成近段时期公司股价在二级市场动荡异常，尔康制药再度被投资者关注。
先是怡桥财经在认证微博（见图一）上发出消息通告，指责尔康制药以及保荐券商西部证券联合恶意拖欠财经公关及媒体传播费用近600万元。紧接着怡桥财经的董事长黄怡茹也在其微博中公开表示：“企业发展最需要诚信的土壤，上市公司更是（如此）。（但是尔康制药）连最基本的合约与承诺都无法履行。企业成功上市，募集到资金，券商收到了承销费用，看起来皆大欢喜。但我们和你们在分享到片刻的合作温情后，却开始了一年半反复沟通、不断催款的黑暗征程，你们之间因为某些不见光的原因成了这次扯皮的根源。”至此，尔康制药再度被推到风口浪尖。回想尔康制药的上市可谓是步步惊心，屡次游走于国资流失等违规行为边缘的灰色地带，各种细节的确值得深究，也就不难理解为什么会有600万元的财经公关及媒体传播费用了。
湘药制药增资中暗藏国有资产流失
尔康制药上市过程最大的看点便是“磺苄西林钠”制品，但这并非是该公司自主研发的项目，其产品线的来源得益于承接湘药制药的经营性资产。
依据招股说明书披露，尔康制药实际控制人帅放文于2005年11月通过股权受让，成为湘药制药的第一大股东，并于2008年2月以货币形式单方面对湘药制药增资2500万元，使该公司注册资本增加至3000万元，从而掌握了湘药制药97.17%的股权。
湘药制药是在2009年开始正式生产销售磺苄西林钠制品的，这意味着实际控制人帅放文在公司业务即将实现规模化生产和销售的前夜，以1元每单位注册资本的对价将公司资本规模扩张6倍。关键问题在于，彼时湘药制药的股权价值远不止于1元。
尽管当时的湘药制药处于累计净亏损状态，单位注册资本对应账面净资产金额小于1元，单从净资产的角度衡量，另一方股东并不会因为帅放文的单方面增资吃亏，反而还会提高单位注册资本净资产。其实不然。
从披露的GMP认证情况来看，湘药制药在2008年底前已经通过了冻干粉制剂（湘J4746）、小容量注射剂（湘I4354）和其他类型制剂（湘H0163）三项证书，这意味着湘药制药当时已经具备了实质性生产经营资格。那么这个资格价值几何呢？从2009年末资产评估情况来看，账面净资产金额为2551.88万元的公司股权，按照收益法评估则价值5990.55万元，大幅溢价了3438.67万元，这部分一加其实正是相关产品认证所蕴含的附加值。
事实上，这一附加值在湘药制药2008年获得了相关认证时，便已经拥有了，这就意味着帅放文在按照1元的对价增加注册资本的过程中，无疑是廉价获取股权，或者说是“侵占”其他股东利益。
湘药制药的另一方股东即湖南制药，为长沙市国资委下属的控股企业，原属于湖南制药的湘药制药17%的股权都是国有资产。实际控制人在增资的过程中，以高于单位注册资本净资产、而低于单位注册资本内含价值对价，尽管表面上符合相关规定，并也获得了当地国资部门的认可，但是如果以实质重于形式的原则来看，难免会有国资贱卖之嫌疑。
就此问题，企业认为本次增资是按照《公司法》、《证券法》及公司章程的有关规定执行的，并获得湘药制药国有股东的主管部门的书面批复，是符合法律、法规及相关要求的。
“蛇吞象”的资本表演
尔康药业下辖一个控股子公司（湘药制药）和两个全资子公司（湘利来和湘易康）。其中湘易康业务性质与母公司相同，而湘利来的产品几乎全部销售给尔康药业母公司作为原材料，则该公司对应的营业收入在合并报表中将全部被抵消，可以看作是母公司的一个原材料配制车间。
因此我们可将尔康药业简单划分成两个部分，即以母公司为主体的原料药生产业务和以湘药制药为主体的抗生素生产业务。
根据招股说明书披露，2009年12月尔康制药的注册资本由500万元增加至8821.01万元，其中实际控制人帅放文以湘药制药97.17%股权作价5821.01万元作为出资，但是彼时尔康制药的前身，即尔康有限的注册资本仅为500万元，而湘药制药的注册资本则高达3000万元，是未来母公司的6倍。用一个500万元资本金的壳，一口吃下了评估价值约为6000万元的股权资产，堪称是“蛇吞象”的经典资本运作案例。
事实上，从分类型产品利润贡献率角度来看，尔康制药母公司的原料药远不及子公司湘药制药的抗生素。从披露的详细数据来看，湘药制药2010年实现净利润2279.72万元，对应8494.22万元营业收入计算，销售净利润率为26.84%，而合并业务实现销售收入36393.38万元，实现净利润6711.12万元，销售净利率仅为18.44%，二者相差8.4个百分点，这意味着剔除湘药制药抗生素业务后，归属于母公司原料药业务的销售收入为27899.16万元，实现净利润为4431.4万元，销售净利率仅有15.88%，相比湘药制药抗生素业务低10.96个百分点。
更加值得关注的是，尔康制药原料药业务发展前景并不被看好，在原料药收入中占比达39.37%的药用蔗糖，2010年毛利率均出现了3.63个百分点。
作为子公司的湘药制药才是本次IPO的亮点，作为主导产品的磺苄西林钠抗生素，不仅占据了招股说明书中业务介绍和竞争优势的大部分篇幅，而且针对该产品的募投项目扩产计划也占全部计划投资的大部分。但是截至被收购时，其净资产金额仍小于注册资本，这意味着该公司存在未弥补亏损，难以满足上市的主体资格要求。
因此，在“蛇吞象”资本运作背后的实质是，将有前景、没资格的业务，嫁接在没前景、有资格的母公司上面，由此达到资产整合上市的最终目的。
突击社保背后的劳动违法
尔康制药上市前，还有另一个细节可以从侧面印证该公司内部存在着经营不规范现象。
根据招股说明书员工社保部分披露，该公司于2010年1月开始为员工缴纳社保。这就意味着成立于2003年10月的尔康制药，在此后的6年多时间里，始终没有按照相关法律规定为员工缴纳社会保险。
至于住房公积金则做得更“绝”，以提供员工宿舍为由，要求员工签署了放弃公积金的承诺函。这显然也是不合规的，否则尔康制药何必在2011年1月申请上市前夜紧急开始缴纳全员住房公积金呢？
对此，尔康制药的回复也很“绝”，公司实际控制人帅放文先生承诺：“如应社会保障主管部门要求或决定，尔康制药及其子公司需要为员工补缴社会保险金或尔康制药因未为员工缴纳社会保险金而承担任何罚款或损失，本人愿在毋需尔康制药支付对价的情况下承担所有社会保险金相关补缴金额或罚款金额。”此种做法是否符合《公司法》值得商榷。
高管低价入股的“局”
根据招股说明书披露，2010年1月实际控制人将4.3%股权按照3.88元每单位注册资本的价格转让给了16名自然人，其中既包括副总经理、财务总监等高管人员，也包括重要客户代表。这一股权转让价格显著低于彼时的公允价值，因为在随后的2010年9月，尔康制药的另一股东黑马公司将持有的447.86万元出资额对外转让，转让价格已经高达9.69元每单位注册资本。
常识告诉我们，在短短8个月时间里，公司股权内含价值不可能发生如此大的变化。高达149.74%的价格涨幅，即便是在波动剧烈的股票二级市场上堪称“大牛股”、“领头羊”也当之无愧。如果后来高价认购公司股权的投资方不是“冤大头”，那么就只能说明此前的3.88元的价格是被严重低估的，背后潜藏着向高管人员、核心人员和主要客户的利益输送。
由于股权流转的形式是实际控制人对外转让，因此即便是利益输送，也是实际控制人将其自身利益对外输送，无碍于其他股东，因此也就不构成实质性股权激励。但是，在这背后潜藏的因果关系却更加值得关注。
根据招股说明书披露，在不考虑独立董事薪酬的条件下，公司核心人员共计9人，2010年合计支付薪酬72.24万元，由此计算高管人均薪酬仅为8.03万元，而这一水平不仅明显低于同类型可比上市公司平均水平，甚至不足另外4家公司中最低水平的七成。
仅以受让廉价股权之一的副总经理职位为例，尔康制药的职位年薪仅为10.2万元，远远小于4家可比公司相同岗位平均48.53万元的年度薪酬水平。
在不合理的数据背后，很可能隐藏着这样一个逻辑线条：尔康制药向高管人员提供廉价股权，同时调低工资待遇，以此来降低人工成本、粉饰利润。但是，低工资制绝不是可持续的，在上市后失去了粉饰利润需求后，大幅提高高管人员待遇便顺理成章。因此从实质上来说，“廉价股权+低工资”同样是利润操纵的形式之一。
上述四项便是尔康制药上市的“原罪”，直接指向该公司发展历史中存在诸多不合理乃至不合法的行为，高管在上市前突击入股便是又一场隐形利益盘剥，更涉嫌利润操纵，同时这也为上市后人力成本大幅增长埋下了伏笔。
值得注意的是，2012年尔康制药净利润仅同比增长三成，而同期人力成本发生金额却大涨了50%，这也进一步侧证了该公司上市前过低薪酬之诡异表现。
产销量的矛盾
上市前可谓疑点重重，其实上市后的尔康制药财务数据表现也同样“不干净”。
根据交易所的统一安排，上市公司今年首次被要求披露实物销售的物流数据，然而尔康制药对此项数据的披露，却显然前后矛盾。
先来看最主要的产品线“原辅料药”，董事会报告中称该类产品2012年总产量为73961.27吨，同期总销售量则为72800吨，由此不难计算出其库存数量新增了1161.27吨，再考虑到2011年末时就已经拥有的1789.92吨库存量，则到2012年末时，理论上应拥有库存“原辅料药”2951.19吨。然而年报中披露的“原辅料药”期末库存数量却只有2522.19吨，与前述理论库存数量相比，少了429吨。
针对此问题，公司给出的回复为：根据公司现有产业结构，尔康及下属各子公司之间，存在原料药至成品药上下游的供应链关系，公司原辅料销售存在对外销售和对内销售两种情形，董事会报告中披露的销售数量为对外销售数据。
当然，对此尔康制药完全可以这样解释，这部分“原辅料药”自用于成品药的生产，然而问题在于，成品药产品线也同样不符合数理逻辑，期末实际库存数量与理论测算数量相比，也少了11.34万瓶，这些总数量超过10万瓶的成品药，总不可能被“自用”了吧？
募投项目之谜，
直指上市前隐瞒关键信息
其实，产销存的矛盾还不是尔康制药2012年报中最大的“看点”，自该公司上市以来，旗下第二代抗生素的磺苄西林钠产品，就是最大的亮点和关注点，在招股说明书中对这一产品的前景不吝溢美之词。
然而描述很美好，现实却骨感。从年报披露的数据来看，尽管距离尔康制药上市已经过去了一年多的时间，“五千万支/年注射用磺苄西林钠扩产项目”的累计投资进度却只有31.79%，达到预定可使用状态的时间也是一拖再拖，最近的年报数据显示该项目的完工期“由2013年3月31日调整至2013年6月30日”。
但是投资者不禁担忧，即便按照2013年6月30日作为完工期，到2012年底的累积投资进度也需要达到60%以上，但实际情况却只有30%多，这意味着该项目实施预算中剩余的1.3亿元投资额全部需要在2013年上半年支出，这靠谱吗？
更何况，该公司年报中针对“五千万支/年注射用磺苄西林钠扩产项目”的另一句描述，也非常耐人寻味，其在解释该项目“未达到计划进度或预计收益的情况和原因”时提到“为了促使注射用磺苄西林钠扩产项目的建设进一步符合新版GMP的要求”，这句话的潜台词无疑就是“注射用磺苄西林钠目前尚不符合新版GMP的要求”。
要知道，新版GMP的正式实施时间是在2011年3月1日，而彼时尔康制药还未发布招股说明书，但就“不符合新版GMP的要求”这一至关重要的信息，在招股书中却只字未提。这就不得不令投资者质疑，尔康制药是否涉嫌针对主打产品的实际情况存在重大隐瞒呢？
可比公司高管薪酬统计
公司名称 高管人数（人） 薪酬总额（万元） 人均薪酬（万元/人）
红日药业 11.00 1,026.50 93.32
莱美药业 10.00 117.50 11.75
安科生物 15.00 240.00 16.00
福安药业 13.00 245.36 18.87
平均 —— —— 34.99
成品药 2012年 2011年
销售量 1500.50 1085.06
生产量 1171.51 1317.83
库存量 166.11 506.44
理论库存量 177.45 ——
差异数量 -11.34 ——