迪瑞医疗上市谜团重重

 

随着证监会一系列严厉动作的出手，IPO重启话题持续走俏。6月初，证监会公布了IPO财务专项检查第二批抽查企业名单，这意味着发行人及中介机构专项自查工作已经全部完成。作为第一批创业板11家抽查企业中唯一一家医疗单位，长春迪瑞医疗科技股份有限公司（以下简称迪瑞医疗）格外引人注目。虽然就目前情况来看，迪瑞医疗似乎平安“躲过”清查，静等IPO重启后凭票入场。但相安无事的背后是否意味着迪瑞医疗不存在丝毫问题？翻看过公司的招股书后，记者认为现在下这样的结论还为时过早。

                        

上市前夕“撇清”问题子公司

招股书显示，2010年3月，长春迪瑞实业有限公司（迪瑞医疗前身，以下简称迪瑞实业）与吉林省吉塔房地产开发有限公司（以下简称吉塔地产）签订《股权转让协议》，约定迪瑞实业将其持有的85.78%的长春迪瑞制药有限公司（以下简称迪瑞制药）股权以43,202,582元的价格转让给吉塔地产。5月28日，迪瑞制药完成工商变更登记；2012年2月，更回原名“长春春城制药有限公司”（以下简称春城制药），彻底脱离“迪瑞系列”。

事实上，2010年5月，迪瑞医疗就已经展开了上市计划，相关上市进程也在同步推动。一般情况下，在递交上市材料前的一年左右时间里，为了明晰资产持续盈利能力，拟上市公司如无特别必要，应尽量避免出现较大的结构调整和资产变动。而迪瑞制药竟敢“冒大不韪”，在上市前出让子公司，着实令人不解。招股书中解释，“迪瑞制药的产品大部分为普药产品，且其中头孢类产品按国家发改委产业结构政策，已不是鼓励类产品，盈利能力较弱，未来发展前景不明，存在一定的经营风险”，同时“新药研发的投资巨大、周期较长、不可控因素较多，公司在经营、管理和资金上很难同时满足医疗器械及配套试纸试剂与药品的研发、生产与销售”。

这一理由乍听起来很有道理，但仔细分析后似乎并不具备足够的说服力，让投资者相信其“特别必要”到在风险系数明显高于利润比的时候进行转让。查阅招股书记者发现，原来在2010年迪瑞医疗控股期间，迪瑞制药曾因生产的“双氯芬酸钠肠溶片”（批号：080103、080303）检查项不符合规定，而被药监主管部门处以行政处罚[（吉）药行罚[2010]9号]，涉及罚没金额15115.8元。不仅如此，另据相关媒体不完全统计，近年来迪瑞制药陆续有16批次产品在释放量、有关物质等项目上检出不合格（表一），因此还被地方药监局打入“黑榜”。

将一系列事情串联起来，我们或许可以分析出“特别必要”的真实含义了：借机撇清与问题子公司的关系，为迪瑞医疗上市扫清“路障”。试想，药品质量关乎性命，如果继续将迪瑞制药握在手里，迪瑞医疗势必会受到牵连，在上市过程中遭遇证监会的层层严查，若因此阻碍了公司的上市“大业”实在是得不偿失，倒不如在此之前将其转让，既省了麻烦又添了效益（此举为迪瑞医疗2010年净利润增加了约1785万元），可谓一举两得。

此外，为了进一步证明“清白”，招股书中还给出了由吉林药监局出具的对迪瑞制药在2008年1月1日至2010年5月31日期间，无因违反国家药品相关规定而遭受重大行政处罚的证明，同时表示（吉）药[2010]9号处罚对迪瑞医疗本次发行上市不构成实质性障碍。

欲盖弥彰，迪瑞制药在迪瑞医疗“掌管”期间出现了药品质量问题是不争的事实，无论行政处罚是否重大，问题是真实存在的，迪瑞医疗的责任也是推卸不掉的。前车之鉴，即使摆脱掉问题子公司，迪瑞医疗能否保证其他主营业务的质量，投资者和消费者在心中也得打个问号。

无偿转让或系暗箱操作

上市前“突然”转让问题子公司事发蹊跷，迪瑞医疗对迪瑞制药的“离奇”控股过程也同样令人生疑。    

招股书中显示，2004 年6月8日，长春通达集团实业有限责任公司（以下简称通达实业）分别与迪瑞实业、沈娟签订《股权转让协议》，将其持有的600万元股权无偿转让给迪瑞实业，将其持有的30万元股权无偿转让给沈娟；长春市通达集团玻璃经销处与沈娟签订《股权转让协议》，将其持有的370万元股权无偿转让给沈娟。经记者调查，沈娟系长春通达集团董事长，自家公司无偿转让无可厚非，然而关于另一受益者——迪瑞实业，记者却未发现其与通达实业乃至长春通达集团有任何“血缘”关系。非亲非故的“外人”为何也能受到如此眷顾，无偿转让数额甚至还超过“自家人”沈娟？

此中缘由招股书中并未做出明确说明，这其中是否存在暗箱操作，或潜藏利益输送和资产纠纷，投资者无从得知。为此，《经济》记者联系了迪瑞医疗方，希望能够得到合理的解释，但截止到记者发稿，对方仍未给予相应回答。

虚构甚至夸大产能

2011年9月27日，吉林省环保厅发布了《关于长春迪瑞医疗科技股份有限公司上市环境保护核查情况的函》，并对迪瑞医疗当时的产能情况进行了介绍。文中指出迪瑞医疗“现有生产能力为年产尿液分析仪系统产品2000台，生化分析仪系列产品600台、血球分析仪系列产品400台以及尿液分析试纸130万筒、10000台医疗检验分析仪分析品（不生产零部件，均为外购零部件组装）等”。

而迪瑞医疗的招股书显示，2011年该公司尿液分析仪年产能为4600台，尿沉渣分析仪为450台，生化分析仪为2000台，血细胞分析仪1200台，上述仪器合计年产能达8250台。此外，2011年迪瑞医疗的试纸和试剂年产能分别为150万筒和25万盒。

二者相比较我们发现，在不足半年的时间里，迪瑞医疗的生产能力扩大了两倍以上，生化分析仪的增速甚至高达233%。如此的高增长率令人难以置信，其中的数据也值得怀疑。

但是一切皆有可能，我们姑且相信这些数据的真实性。在此基础上，记者对比了迪瑞医疗报告期内的产能增长情况，结果显示医疗仪器中尿沉渣分析仪的增长最快，从2010年的130台增加到2011年的450台，增速为246%。同时从统计表中可以看出，该仪器2009年的产能和产量均为零，可能是迪瑞医疗2010年研发的新产品，目前应正处于高速增长期，耗时一年实现200%以上的增长速度也在情理之中。同时，“老产品”生化分析仪在报告期内的增速分别为126%和110%，单从这两个数据来看，记者找不到任何迹象能够证明其有在半年之内实现200%以上高增长的“潜能”。据此，我们有理由怀疑迪瑞医疗存在虚夸产能的嫌疑。

或许迪瑞医疗可以就此反驳说是使用了新的技术，或者要求记者以吉林省环保厅函中落款时间即2011年4月27日为准，重新计算时间为8个月零3天。但对比此前两年的产能数据，我们也发现了矛盾之处。2011年吉林省环保厅函中尿液分析仪的年产能为2000台，明显低于招股书中2009年的3700台和2010年的3830台；生化分析仪的年产能为600台，较招股书中2010年的数值低了350台。除非是吉林省环保厅的数据有误（而这几乎是不可能的，即使有，为何两年间迪瑞医疗不曾催促其进行修改），否则迪瑞医疗虚构数据、夸大产能的罪证可以就此坐实。

销售模式实为以“直销”为主

报告期内，迪瑞医疗的业绩大幅度增长，与此同时，其销售费用率及管理费用率也均低于同行业上市公司的平均值（见表二）。对此，迪瑞医疗表示这主要得益于公司管理层较强的成本费用控制能力和以经销商销售为主、直销为辅的销售模式。

招股书显示，2011年度迪瑞医疗共有1200多家经销商，前5大客户销售额占主营业务收入的比例为14.39%，而同行业可比公司前5大客户销售额占比平均值为28.17%。由此可以看出，迪瑞医疗的客户集中度并不高，订单分散，且主要的客户占比也远低于同行业的平均水平，与“经销为主”的销售模式并不相符。由此，记者推断，迪瑞医疗很可能打着“经销为主”的旗号，走直销之路。

同时，报告期内，迪瑞医疗销售团队数量和销售费用的明显增加也能侧证这推论。2009年-2011年迪瑞医疗的销售人员数分别为207人、308人和344人，销售费用分别为2526万元、3853.4万元和6158.8万元。对于这一现象，迪瑞医疗解释为销售规模的扩大。而在这些销售费用中，除了工资及奖金之外，差旅费和会议费分别位列第二和第三，其中2011年的差旅费高达1400多万，会议费为940万元。而该年度公司经销商销售额在总销售额中的占比为93.41%，对经销商依赖度如此之高的企业怎会产生这么多的“额外”费用？自相矛盾的合理解释只能“归咎于”直销队伍与市场的频繁接触，由此我们也可以进一步断定，迪瑞医疗的销售模式实际就是以“直销为主、经销为辅”。

涉嫌账外支出

如上文所述，2009年-2011年迪瑞医疗营业收入和净利润逐年上升且增长速度较快，销售人均创收也屡创新高（见表三）。但与之相对的却是公司销售人员奖金的骤减。

数据显示，2011年迪瑞医疗销售人员的奖金只有102万元，比2010年下降了57.61%，摊到人头还不足3000元。矛盾再一次出现，精明的销售人员是如何“容忍”了公司对自己劳动成果的克扣？难道真是他们思想觉悟高，乐于无私奉献？这一理由恐怕谁都不会相信。据此，记者猜测，迪瑞医疗很可能在财报上显示减少，实际为账外支付，目的是增加财报面上的年度净利润。

此外，迪瑞医疗在招股书中也没有详细披露研发人员的薪酬和奖金明细。数据显示，截至2011年，迪瑞医疗共有研发人员312人，该年度研发费用为2500万元，平均每人8万多，这一数字是否够研发人员的工资开销尚成问题，再进行研发恐怕是“无米之炊”了。至于其中是否也存在与销售人员奖金“异曲同工”的操作，我们无从知晓。为此，记者希望迪瑞医疗方能够出示二者的提成奖金和薪酬明细予以说明或澄清，但对方同样也未予以回应。

 

 

 

表一

时间  检地  药品名称 规格  批号  不合格项

2011年第4季  浙江  双氯芬酸钠肠溶片  25mg  100104  释放量

2011年第2季  广东  盐酸小檗碱片   0.05g 091101  含量测定

2011年第1季  湖北  氯霉素滴眼液   8ml   100607  有关物质

2011年第1季  广东  头孢拉定胶囊   0.25g 100110  水分

      双氯芬酸钠肠溶片  25mg  090701  释放度

2010年第4季  广东  头孢拉定胶囊   0.25g 100513  水分

2010年第3季  广东  双氯芬酸钠肠溶片  25mg  100101  释放度

      头孢拉定胶囊   0.25g 091202  水分

      头孢拉定胶囊   0.25g 100125  水分

2010年第2季  广东  头孢拉定胶囊   0.25g 060805  水分

      头孢拉定胶囊   0.25g 091024  水分

      头孢拉定胶囊   0.25g 090802  水分

2010年第1季  湖北  氯霉素滴眼液   8ml   090108  有关物质

2009年第2季  广东  双氯芬酸钠肠溶片  5g 080803  释放度

2009年第1季  重庆  壮阳春胶囊  0.3g  070101  装量差异

2009年第1季  湖北  氯霉素滴眼液   8ml   070706  有关物质

注：批号显示的为生产时间

 

 

表二

项目 2011年度   2010年度   2009年度

销售费用率

同行业上市公司平均值    19.78%   19.39%   18.87%

迪瑞医疗    17.20%   16.67%   14.38%

管理费用率

同行业上市公司平均值    19.07%   19.41%   19.23%

迪瑞医疗    11.71%   12.71%   16.03%

数据来源：迪瑞医疗招股书

表三

项目 2011年  2010年 2009年

   金额（元） 增幅 金额（元） 增幅 金额（元）

营业收入 （元）   358,055,014.11   54.88%   231,187,389.12   31.62%    175,648,733.19

净利润   76,310,624.42    26.69%   60,233,160.76    218.48% 18,912,926.21

销售人数（人） 344   308   207

销售人均创收（元）   1040,857.60 750,608.41 848,544.60

数据来源：迪瑞医疗招股书