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  • 中概股掀起返乡潮

    时间:2015年08月07日 信息来源:经济网 作者:苏红宇 点击: 【字体:

      新三板的火爆与创业板的疯长,不仅仅创造了中国资本市场的涨跌传奇,也在海外中概股中引起新一轮骚动。以暴风科技、百合网等为代表的VIE架构公司,纷纷通过私有化退市,回归国内上市。还有更多互联网创新企业,也在积极谋划拆除VIE架构,回归中国资本市场。有创投人士统计,由于国内对创新公司包容性逐渐增强,未来两三年将可能有近千家未上市公司计划拆除VIE架构回国内上市。使用特殊股权结构走出国门的这些企业,如今“扎堆儿”返乡,是何机缘?
     
        墙内开花墙外香
     
        据不完全统计,在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中,有95家使用VIE架构。从新浪、网易、百度到携程、盛大、优酷,再到唯品会、去哪儿、汽车之家,以及上市不久的京东、阿里巴巴,说它们是“墙内开花墙外香”一点都不过分,它们在太平洋彼岸的美国资本市场获得青睐的同时,赚中国人的钱去给国外股民分红。中概股们,肥水全流外人田了?
     
        背井离乡,难言之隐
     
        当记者把这个问题抛给5月份刚拆完VIE架构归来的百合网CEO田范江时,他多少觉得有点委屈,“在海外上市是一种迫不得已的选择,中国公司在外国资本市场上市本来就不正常,但当时国内对上市企业有盈利要求,而互联网企业往往在快速发展的时间段并不具备盈利能力。”
     
        但当时的美国资本市场,并未对上市企业的利润做太多要求,其看重的是企业未来的成长潜力。田范江感慨,“同比国内,即使盈利要求达到了,审批制度周期也太长,在过去长达两年左右的时间,一家IPO企业都没有。这意味着企业做得再好都没有用,加上当时国内资本市场也不太活跃,所以当时绝大多数互联网企业都选用VIE架构去了海外”。
     
        相对于美国市场,国内上市制度的包容性不足也将很多企业推出家门,武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》表示,“国内的上市制度还是服务于传统企业的,对互联网企业服务不足,定价能力也不足,美国的注册制具有宽松性、多样化的上市标准,IPO效率也比较高。”
     
        抛开政策因素,信达证券研发中心副总经理刘景德对《经济》记者解释,还有一种原因是大股东的权利选择,不管是第一大股东还是第二大股东,都更倾向于境外上市,认为国际上影响更大一些。
     
        除此之外,很多企业还面临着资金问题,互联网企业在早期发展过程中需要长期且较大金额的资金投入,而早期国内的风投和私募行业成熟度还比较低,对互联网企业的支持不够,境外成熟的财务投资者在此过程补了缺。一旦资金短路,就扼住了企业的命脉,因此搭建VIE架构在海外上市成为主要的路径。
     
        正在拆解VIE回归的融360 CEO叶大清表示,“当初去海外上市也是因为在中国融不到钱,前些年,国内资本市场低迷,很难收到大额的融资。”
     
        对此,田范江也表示赞同,最初,国内投资人对于互联网产业看不太懂,很少投资于此,国内的资本市场也很难接受互联网公司在国内上市。“这导致我们如果一开始就接受了海外资金,就很难在国内上市,这受制于我国ICP牌照对外资准入、境外返程投资等方面的限制。”
     
        “从接受第一笔钱开始,就注定了这个结构没有办法在国内上市,除非你的投资人退出。但退出之后又需经过一个很麻烦的过程,短则一两年,长则三年,甚至回来还要再排队,拆掉它花一年多时间,再回来排队又需要一两年,这个过程很漫长,对于互联网公司,面对迅速变化的竞争环境,会折腾到很难受。”
     
        漂洋过海,日子并不好过
     
        而这些漂洋过海的企业,在外的日子其实并不好过。刘景德表示,由于财务制度、经营理念等方面和国内情况不同,互联网企业在国外刚开始也会受到一些歧视,股价表现不会太好,例如网易当时以跌破发行价上市,“一些中资概念股票也会受到机构的抛售,这是国内企业不适应的表现。”田范江回忆称,“当时有一种离家出走的感觉,因为那里没有人知道你在中国做过什么,没有人看得起你,所以受到很多歧视。”
     
        同时,国外的监管一点也不比国内宽松。董登新透露称,很多知名公司在境外上市时,他们的高管都曾感叹,没想到国外对上市企业的监管比国内严这么多。甚至有些企业后悔到国外上市,因为这种高效的监管变成了他们长期的压力。
     
        由于VIE架构企业业务主要在国内,因此到海外上市,自然会出现一些水土不服的现象。另一方面,叶大清表示,国外的机构投资者、个人投资者对中国的公司不够了解。比如一些“互联网+”的创新模式,完全基于中国国情。以融360为例,其“金融垂直搜索模式”在欧美没有现成样本,因为欧美的金融体系先于互联网很多年,当互联网兴起时其金融体系已经非常成熟,美国老百姓通过Google可以直接搜索、申请金融产品,而中国的国情决定了需要有金融垂直搜索这种业态。融360的业务本身是一种创新,这也会导致一些水土不服。
     
        另外,叶大清也表示,“美国的经济周期与中国的经济周期不同步,有可能中国的公司在国内可高速发展,但因为美国当时正处在不好的经济周期,美国投资人缺钱,从而导致一些中国好公司在美股被低估。”
     
        身在大洋彼岸,中概股们有苦难诉。
     
        回归,是他们的一致选择。
     
        红筹回归
     
        作为较早在美国上市的中国概念板块,上市对很多公司均是一段“光荣与梦想”的历程,一度在纳斯达克敲钟都是一种阶段成功的标志。然而,随着A股市场的火热,A股的财富效应显然大于中概股。
     
        有家回,有肉吃
     
        证监会主席肖钢此前曾透露,证券法修订稿将取消企业上市盈利指标。这对那些拥有新业态、新模式的互联网企业来说,无疑意味着砍掉了上市途中的“拦路虎”。监管部门也频频向互联网企业抛出橄榄枝,叶大清向《经济》记者表示,互联网公司从背井离乡到回归A股,是中国资本市场日渐强大的标志,也是中国改革推动的优势,“监管层高度看好互联网金融对于小微企业贷款等普惠金融方面起到的价值,并且通过一些举措放松国内上市门槛,使得互联网金融公司能够获得更好的融资环境。”
     
        行政管制有所放松,甚至交易所和证监会都提出亏损的企业也可以上市,对此,董登新认为,“监管层也认识到优秀的公司流失,是源于我国的IPO标准过于死板单一,所以现在也在慢慢学会包容、开放,这也表明了监管层的一个非常强烈的信号,欢迎在境外上市的高成长企业回归。”
     
        不但如此,国内外估值之间的巨幅差异也让不少已在海外上市或者拟在海外上市搭建了VIE结构的企业看红了眼。
     
        作为成功拆除VIE架构回归A股的典范,暴风科技CFO毕士钧对此也表示满意,“如果选择国内上市,在品牌、市场推广上对公司来说都有一个比较大的提升,所以估值是大家选择在国内上市的重要考量因素”。
     
        国内资本市场的庞大规模,在国际上也造成了很大的影响力,刘景德认为,较高的估值,可能和国内大牛市有一定的关系,考虑到中国股市未来非常好的预期,众多企业也希望能够回归国内资本市场。
     
        同时,随着中国的资本市场变得活跃起来,对于互联网企业的认知也随之高涨,政策变得越来越灵活。“新三板是一个伟大的创举,国内市场的大门已经在开放,所以要抓住这个机会。加上我们的客户都是在国内,如果还在国外上市对我们本身也是一个巨大的损失。”田范江说。
     
        毕士钧也对《经济》记者表示,“暴风科技的品牌、用户和客户,都是在国内,选择在国内上市,肯定能够得到市场的认可,所以我们当时决定一定要拆VIE回来,和预想的一样,回来也的确很受到国内市场的欢迎”。
     
        市场成熟,投资者认可
     
        毕士钧还表示,除了近年来市场环境发生的改变,真正发生变化的是,国内的资金成熟了,也逐步认可了互联网企业,投资者也逐渐懂得了互联网企业的价值,“无论是一级市场,还是二级市场都具备了这样的条件,这个时候万事具备只欠东风,‘东风’是指监管层政策的落实,目前在政策没有落实的情况下,大家依然采取在现有的框架下,拆分VIE的模式来回归”。
     
        田范江回想起刚刚开始融资时,“中国没有投资者愿意投资,他们都觉得互联网企业是高风险的,回报周期可能很长”。如今,互联网升级成国家战略,各路基金也在非常积极投资互联网领域,对于互联网企业来讲,募集国内的资金已经不再是一个很艰难的事情。特别是很多企业看到登陆A股市场的暴风科技接连涨停,也都加紧了拆VIE的步伐。
     
        除了上述宏观层面的原因外,董登新认为,推动这轮拆VIE大潮的动力,也有一种“监管套利”冲动。“国内的监管现状,使我们的企业在更多把精力放在上市IPO的公关上,上市之后好像是‘一了百了’只管筹钱,这让境外上市公司非常羡慕。”田范江还表示,中国鼓励创新的趋势,使得资本市场在促成全民的财富增长和激活实体经济方面有一种推动力,“我觉得至少对于很多的互联网公司来讲,在现在这种多层次的资本市场,上市机会很大,可能将来企业都不会再舍近求远,会选择在国内资本市场去上市”。
     
        A股,想说爱你不容易
     
        不过,中概股企业回归并非易事。据了解,由于此前海外融资的上市企业往往通过境外公司来完成上市流程,多数需要搭建VIE架构。而在回归进程中,中概股公司则需要经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO重返A股市场这三个阶段。在业内人士看来,中概股公司私有化和拆除美元架构的运作流程极其漫长复杂,且涉及多方利益协调,其中存在非常多的不确定性因素和风险。
     
        时间成本高
     
        据了解,VIE结构的回归主要有五个步骤,包括解决境外投资人退出及保留问题、全面终止VIE协议控制、境内实际经营公司重组、终止境外员工股权激励计划以及完税、注销或转让境外主体等的外汇登记,这个过程中涉及较多环节的外汇审批登记以及由转让溢价收益而产生的税收核算和缴纳等多方面问题,如果有一个环节出现问题,则有可能会对后续上市进程构成障碍。
     
        北京未名律师事务所证券律师张洪明告诉记者,拆除VIE架构过程中,最容易产生的问题是协议控制,因为VIE架构主要通过协议的方式让国外的部分结构权利人控制国内的这部分公司,要想回到A股就要拆解架构,恢复到控制前的状态,那投资的对价就是一个问题。“要解除协议控制意味着最终国外投资者的诉求能不能得到满足,但估值最大的难点是,这家企业现在究竟值多少钱”。
     
        对很多拟回归A股的企业来说,此前费尽心思搭建的VIE结构,并非能立即拆除。有的企业能很快拆除VIE结构,有的则要等上好几年,尤其是那些已经上市了的企业,私有化也有一个过程。
     
        拆除VIE结构需要较长的时间,中搜网络前后就花了近一年时间回归A股。因为基于两个完全不同的构架,介于法律的灰色地带,整个操作过程不是线性的,没有很清晰的路径,需要跨越一些法律和系统性的障碍。
     
        回归要坚定
     
        暴风科技CFO毕士钧透露,暴风酝酿上市从2010年拆VIE就开始了,拆VIE以后,开始做改制,改成股份公司,在2012年3月份,向证监会创业板报上市申请材料,一直到2015年3月24号,从报证监会到上市整整三年时间。“这期间经过了A股IPO的暂停和重启的过程,公司在这个过程中还是坚持了下来,可以说当时在暂停的过程中,也有一些企业来跟暴风谈投资谈并购,但是暴风最终还是没有放弃,一直坚持到最后上市。”
     
        而百合网用时不到5个月,就成功拆除了VIE架构回到国内资本市场,田范江表示,对于比较标准的VIE架构,有一种拆除方法是:国内的投资人投资内资公司,内资公司反向去收购原来控制它的这家公司,也就是把钱付给海外的公司,成为原来独资外商企业的股东,就是唯一的股东,原来的外商企业就从控制它变成它的全资子公司。这样就完成了VIE结构的拆除。
     
        回归过程中也存在着风险,百合网CEO田范江认为风险分为两个。“一是资本市场所谓的泡沫,那就是价格超出了价值,变成了一种风险;二是企业的经营风险,我认为经营风险是根本,估值风险是暂时性的,我们期望能够回归国内资本市场,得到一个合理的估值,更好地去发展自己的业务。”
     
        对于还在回潮路上的企业,毕士钧也曾同他们一样经历过纠结与彷徨,他建议称,“既然要回,就是不可逆的,一定要坚定;要回就要火急火燎,回归上市过程中的时间速度远远大过一切,一切要抢时间”。
     
        同时在回归的途中,企业掌舵人必然遇到的现实困难是,企业的美元VC,现在由于利益的问题同你立场相反。毕士钧鼓励这些企业,一定要据理力争。
     
        红筹回归,红利共享,或将为资本市场注入新的色彩。
     
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