深化资本市场改革 实现投融均衡发展

从2023年中央金融工作会议提出“更好发挥资本市场枢纽功能”，到2024年党的二十届三中全会强调“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，再到2025年党的二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，将这一目标正式纳入其中，反映出党和国家对资本市场运行规律的深刻把握。资本市场作为现代金融体系的核心，其功能发挥的均衡性与协调性直接关系到资源配置效率、产业升级动力与居民财富增长空间。近年来，随着中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本市场在服务实体经济与满足居民财富管理需求之间的平衡问题日益受到关注。

从国际经验来看，成熟的资本市场往往能够在融资端和投资端之间建立起良性的互动机制。企业通过资本市场获得发展所需资金，同时以分红、股价稳步上行等形式回馈投资者；投资者在获得合理回报后，更愿意长期持有企业股票，为企业提供稳定的资金来源。这种双向赋能的关系，构成了资本市场可持续发展的核心逻辑。但从国内发展看，长期以来中国资本市场在服务企业融资方面取得了显著成效。从支持国有企业改制上市，到为民营中小企业拓宽融资渠道，再到为科技创新企业搭建融资平台，资本市场在促进企业成长、推动产业升级方面发挥了不可替代的作用。然而，与融资端功能日益强化的趋势相比，投资端功能的发挥则相对滞后。广大投资者参与资本市场，承担了市场波动的风险，却未能获得与之匹配的稳定回报。这种“融资功能突出、投资功能不足”的结构性失衡，不仅影响了投资者的获得感和信心，也制约了资本市场长期健康发展的基础。“十五五”期间健全投融资相协调的资本市场功能就是要实现投资端和融资端均衡协调发展，以融资端的高质量回馈投资端，以投资端的信任和信心反哺融资端，在投资端和融资端的良性互动、协同发展中实现资本市场高质量发展目标。

中国资本市场投融资现状

回溯中国资本市场的发展历程，融资功能的快速拓展是一条鲜明的主线。自上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立以来，中国资本市场仅用30余年时间就走过了西方发达国家百余年的发展道路，成为全球第二大股票市场。这一成就的取得，与资本市场融资功能的持续强化密不可分。

从融资规模看，中国资本市场为实体经济提供的资金支持呈现出阶梯式增长的特征。在资本市场发展的早期阶段，每年的股权融资规模相对有限，融资工具和渠道也较为单一。随着市场体系的逐步完善和注册制改革的深入推进，股权融资规模实现了跨越式增长。特别是党的十八大以来，随着科创板、北交所等新的市场板块相继设立，资本市场的融资覆盖面显著扩大，为不同类型、不同发展阶段的企业提供了多元化的融资选择。据中国上市公司协会数据，截至2025年12月31日，A股上市公司共计5469家，市场总市值达123万亿元，这一数字反映了资本市场在资源配置中的重要作用。

从市场体系建设看，中国已初步形成了层次分明、功能互补的多层次资本市场架构。主板市场服务于成熟期的大型企业，创业板和科创板聚焦于成长型创新创业企业，北交所和新三板则面向专精特新中小企业，区域性股权市场为更广泛的小微企业提供基础金融服务。这种金字塔式的市场结构，使得企业可以根据自身规模、行业属性和发展阶段选择最适合的融资平台，实现了资本市场服务功能的梯度化、精准化覆盖。

与融资端取得的显著成就相比，投资端的功能发挥则显得相对薄弱，主要表现在以下几个方面：

首先，投资收益与经济增长之间出现了明显背离。中国经济在过去几十年增长速度位居世界前列，但资本市场的表现却未能与之匹配。据《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报告（2024）》相关统计，特定统计周期内，A股整体年化回报率低于同期普通银行存款及主流银行理财产品平均收益率，股票风险与收益水平不匹配的问题凸显。相较于银行存款、债券等低风险产品，A股整体波动幅度显著更高，但多数中长期周期内市场整体收益未能充分匹配其风险水平，风险与收益错配成为投资端的突出矛盾。

其次，市场波动率居高不下，投资者难以形成稳定的收益预期。中国股票市场的换手率长期处于全球前列，散户投资者占比较高，市场情绪容易受短期因素的干扰，导致指数频繁出现大幅波动。这种高波动的市场环境，使得价值投资理念难以落地——即使长期持有优质公司的股票，也可能因为市场的剧烈波动而在短期内面临大幅回撤。对于风险承受能力有限的普通投资者而言，这种高波动的市场特征大大降低了其参与意愿。

再次，投资者保护机制尚不健全。虽然近年来监管部门在投资者保护方面做了大量工作，最新修订的《中华人民共和国证券法》也专设了投资者保护章节，但在实践中，中小投资者在信息获取、权益维护等方面仍处于相对弱势地位。财务造假、内幕交易、市场操纵等违法违规行为时有发生，而投资者的维权成本较高、赔偿机制尚不完善，这在一定程度上削弱了投资者对资本市场的信任基础。

最后，长期资金入市比例偏低。与成熟市场相比，中国资本市场中保险资金、养老金、企业年金等长期资金的配置比例明显不足。短期资金主导的市场格局，使得投资者行为呈现出明显的短线化特征，“炒新、炒小”等现象还时有发生。缺乏长期稳定的资金来源，不仅加剧了市场的波动性，也影响了公司治理的长期优化。

投融资协调发展的理论逻辑

一方面，融资端质量提升是投资端收益改善的前提。从本源上看，投资端的收益最终来自融资端企业的价值创造。上市公司盈利能力的提升、治理结构的完善和可持续发展能力的增强，是投资者获得回报的根本基础。要实现投资端收益的持续改善，首先需要融资端企业具备良好的基本面支持。

企业的价值创造能力体现在多个维度。从盈利端看，依托核心竞争力形成的持续盈利能力决定了其能否持续为股东创造价值。具有护城河优势的企业，能够在长期竞争中保持较高的资本回报率，为分红和股价上涨提供坚实基础。从治理端看，完善的治理结构和管理层对股东负责任的意识，决定了企业价值能被公平地分配给所有投资者。良好的公司治理不仅能够防范管理层侵占股东利益的行为，还能确保企业战略的科学性和持续性。从信息披露看，透明、及时、准确的信息披露是投资者进行价值判断的前提条件，也是资本市场定价效率的基础保障。

融资端质量的提升还体现在对企业文化的重塑上。当越来越多的企业将为股东创造价值纳入经营理念的核心，资本市场的微观基础就会发生根本性的改变。企业的成长不再是单纯追求规模扩张，而是更加注重盈利质量、资本效率和股东回报的综合提升。这种经营理念的转变，是投资端收益改善得以持续的内在保障。

另一方面，投资端信心重建对融资端发展具有反哺效应。投资端的活跃和信心重建，对融资端的发展具有重要的反哺作用，这种反哺效应体现在多个维度。

首先，合理的投资回报能够吸引更多资金进入市场，扩大融资端的资金来源。当投资者在资本市场上获得满意的回报时，他们会增加对权益类资产的配置比例，甚至带动更多增量资金入市。这种资金的持续流入，不仅直接扩大了市场的流动性，也为企业的再融资活动创造了良好的市场条件。充裕的市场资金能够降低企业的融资成本，提高融资效率，形成“财富效应—资金流入—融资便利”的正向循环。

其次，稳定的投资者关系有助于降低企业的融资成本和经营压力。当投资者对企业建立起长期信任后，他们更倾向于在市场波动时继续持有而非恐慌性抛售，这为企业提供了稳定的股东基础。稳定的股东结构有利于企业制定长期发展战略，减少因股价短期波动带来的经营干扰。同时，投资者信任的企业也更容易在市场需要时获得再融资支持，降低融资的不确定性和融资成本。

最后，投资者对回报的合理要求能够倒逼企业提高经营效率。当市场形成回报股东的强烈意识后，投资者会以“用脚投票”的方式对企业的经营行为加以约束。那些不注重股东回报、资金运用效率低下的企业，将面临估值折价和融资困难的惩罚；而那些持续为股东创造价值的企业，则能够获得市场的溢价认可。这种市场化的约束机制，能够有效引导企业优化资本配置，提高经营效率。

总结起来看，投融资两端的关系最终归结为一种共生共荣的生态系统。在这一系统中，企业通过资本市场获得发展所需资金，不断发展壮大，为投资者创造丰厚的回报；投资者在获得回报后增强参与信心，为企业提供持续稳定的资金来源。两者的良性互动，构成了资本市场长期健康发展的内在驱动力。

促进投融资功能协调发展的路径选择

一是要完善投融资协调的制度基础。推动投融资功能协调发展，首先需要从制度层面构建有利于两者平衡的基础框架。在发行制度改革方面，应持续深化注册制改革，进一步完善以信息披露为核心的发行审核机制。在审核标准的设定上，不仅要关注企业的融资需求和成长性，还要关注其对股东的回报意愿和回报能力。可以考虑在发行条件中纳入分红承诺、公司治理质量等维度，从源头上强化企业的股东回报意识。在交易制度优化方面，应探索建立更加适应长期资金参与的制度安排。例如，完善减持规则，对控股股东和实际控制人的减持行为进行合理约束，防止其以牺牲中小投资者利益为代价套现离场。同时，优化交易税费结构，降低投资者的长线交易成本，减少短线交易对市场的干扰，引导投资者形成长期投资习惯。在退市制度完善方面，应进一步严格退市标准，畅通市场出清渠道。对于那些触及退市标准、持续经营能力存疑的企业，应依法依规予以退市，形成优胜劣汰的良性市场生态，提高上市公司的整体质量。

二是要构建投资者回报的长效机制。提升投资者的获得感和安全感，是投融资协调发展的核心目标之一。大力推动上市公司分红文化建设。应鼓励上市公司根据自身经营状况和发展阶段，制定科学合理的分红政策。对于现金流稳定、资本开支需求较低的成熟企业，应引导其提高分红比例，形成稳定可预期的分红安排。对于处于扩张期的成长型企业，也应要求其对利润留存的使用方向和预期回报做出详细披露，保障投资者的知情权。强化上市公司质量提升的微观机制。应以公司治理为突破口，推动上市公司完善董事会结构、健全独立董事制度、强化内部控制建设。同时，应加强对上市公司资金运用的监管，防范盲目投资、跨界并购等损害股东利益的行为。创新投资者权益保护的制度工具，在现有代表人诉讼制度的基础上，进一步完善证券民事赔偿机制，降低投资者维权成本。同时，应充分发挥证券投资者保护基金的作用，在市场风险事件发生时对受损投资者提供合理的补偿。

三是要培育多层次投资者群体。健康的市场生态离不开结构合理、行为理性的投资者群体。大力发展机构投资者。应进一步拓宽各类长期资金入市渠道，推动养老金、保险资金、企业年金等通过专业化资产管理机构参与资本市场。机构投资者的壮大不仅能够优化市场的投资者结构，还能发挥其在公司治理中的积极作用，推动上市公司治理水平的提升。加强投资者教育和适当性管理。应建立覆盖全生命周期的投资者教育体系，帮助投资者树立正确的投资理念，理解风险收益匹配的基本原理，掌握基本的投资分析方法和风险控制技巧。同时，应严格执行投资者适当性管理制度，确保不同风险承受能力的投资者配置与之匹配的金融产品。加大宣传力度，推动价值投资、长期投资理念的普及和深入人心。

四是要促进市场工具和产品创新。丰富的市场工具和产品体系，是投融资协调发展的重要支撑。加快发展公司信用类债券市场，完善债券市场的信用评级体系和风险定价机制。成熟完善的债券市场，既能为企业提供多元化融资渠道，也能为风险偏好偏低的投资者提供适配的产品。稳妥推进金融衍生品市场建设。应在风险可控的前提下，逐步丰富股指期货、股指期权等衍生品品种，为投资者提供有效的风险管理工具。衍生品市场的健康发展，有助于提升市场的定价效率和风险分散能力，为长期资金的入市创造更加有利的微观条件。创新满足多元化需求的投资产品，应根据不同投资者的风险偏好和收益预期，开发更多元化、个性化的金融产品。例如，针对养老资金需求开发目标日期基金和养老目标基金，针对稳健型投资者开发红利类指数基金和ETF产品，针对专业投资者开发量化投资和绝对收益策略产品。

五是要深化资本市场双向开放。高水平对外开放是提升资本市场发展质量的重要动力。持续扩大跨境投资渠道，进一步完善沪港通、深港通、债券通等互联互通机制，提高跨境投资的便利性，放宽额度限制。积极推动A股纳入更多国际主要指数，吸引境外长期资金增加对中国资本市场的配置比例。借鉴成熟市场的监管经验和制度设计，在信息披露、公司治理、投资者保护等方面与国际标准接轨。制度的国际化不仅有助于吸引境外投资者，也有助于培育境内市场的国际化视野和专业水准。应通过引入境外优质金融服务机构和竞争机制，倒逼境内金融机构提升服务能力和专业水平，在开放中增强市场竞争力。

中国社会科学院经济研究所人工智能经济研究室副主任、中国社会科学院上市公司研究中心副主任　张鹏

编辑：陈希琳