探索建立中国特色估值体系

探索建立中国特色估值体系，已成为当前及今后一段时期资本市场的一项重要课题。近日，证监会召开2023年系统工作会议提出，深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。

什么是中国特色估值体系？其对于建设中国特色现代资本市场、推进中国式现代化有什么重要意义？应如何进行探索建立？记者采访了专家学者。

引导资源更高效配置

具有中国特色的估值体系，“特”在何处？

去年11月份，证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“中国特色的估值体系”概念。他表示，要深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

在华西证券研究所副所长、首席策略分析师李立峰看来，中国特色的估值体系是契合“中国式现代化”特征的估值体系。资本市场发挥着资源配置枢纽功能，具有中国特色的估值体系将服务于中国式现代化之路，引导资源更高效配置。具体而言，一是突出人民性，对惠及更多人民群众利益的、利于共享发展的商业模式和商业行为给予价值认可；二是强调协调可持续，突出对绿色、可持续发展领域的支持；三是支持安全与发展，向能更好融入国家安全大局、融入现代化产业体系建设的领域和环节倾斜更多资源要素。

建立具有中国特色的估值体系，推动提升估值定价科学性有效性是关键一环，当前的估值模型或面临重塑。“传统的估值模型分子端重视财务因子，尤其关注利润、现金流等变量的变化，简单套用难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素。”李立峰表示，新估值体系需摒弃单一的利润价值取向，结合多个因素综合定价。比如，要纳入ESG要素，强化环境、社会责任和公司治理要素在估值体系中的权重，引导市场参与主体在投资决策、公司经营、业务流程中积极践行新发展理念，重视企业社会价值；要关注政策导向，重视政策支持对企业基本面的长期影响，对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采用多样化估值方式等。

“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在我国资本市场是重要且现实的问题。”中金公司研究部策略分析师、董事总经理李求索表示，目前我国资本市场存在多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构的特征。同时，尽管近年来A股国际化程度有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股估值更多由内部基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定，因此，应逐步构建适应我国产业企业结构、市场发展特征的估值逻辑。

事实上，全球市场的估值体系也正在重建之中。华泰证券研究所副所长、总量研究负责人张继强表示，海外经济已从之前的低增长、低通胀、低利率、高杠杆进入到高通胀、高利率、高杠杆、低增长阶段，美联储加息、利率上行引发全球资产重新定价。同时，世界进入新的动荡变革期，在效率与安全并重的背景下，未来可能更多依循安全性构建供应链，引发全球资金配置的再调整，这些因素或对估值定价体系产生扰动。顺应时代与政策导向变化，我国市场估值结构亦需逐步完善。

国企价值或将重估

总的来看，当前A股市场呈现出结构性估值不均衡，尤其是部分国有上市企业估值长期偏低，与其基本面形成反差。市场关注，建立中国特色估值体系，将对国有上市公司估值带来哪些影响？

根据同花顺iFinD数据显示，截至2月14日收盘，A股共有1405家国有上市公司（包括央企国资控股、省属国资控股、地市国资控股以及其他国有四类）；其中，有499家上市公司市盈率低于13倍，占比约为36%。而业界普遍认为，市盈率低于13倍即公司价值被低估。

对于国有上市公司估值偏低的原因，李求索分析，一是由于上市国企在传统行业中占比较高，而近年来新经济表现整体好于传统经济。二是投资者对国有上市公司的账面价值认知存在一定分歧。而实际上，随着国企改革的深入推进，近年来国有上市公司盈利增速和盈利能力均有较为明显的改善。

“国有企业在我国经济发展中扮演着重要角色，肩负着稳定国计民生的重任，相比非国有企业，更多集中在公用事业、环保等公益属性强、关系国民经济命脉的行业，发挥着基础保障的作用，业绩稳而不快。”张继强表示，也正因为此，市场对其经营效率、应收账款质量、市场化程度等存在顾虑，使得这些板块内国企估值折价度偏高。

随着中国特色估值体系的逐步完善，未来部分国企估值或得到投资者的重新审视，长期估值中枢有望抬升。张继强分析，首先，国企资产与险资等长线资金风险收益偏好匹配度高，长线资金入市节奏加速有望带来国企价值重估。其次，国企在稳就业、稳民生等正外部性强的领域承担着重要责任，胜在长远与稳定，具备稀缺的确定性，应当具备估值溢价。此外，党的二十大报告强调，要“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大”，未来随着国企核心竞争力的改善，其资产质量和盈利预期有望获得改善。

国有企业自身也要善作善为。中信证券首席策略分析师秦培景建议，国有企业可通过各类资本运作推动更多企业内优质资源向上市主体汇聚；对于一些业务协同弱、盈利能力差、存在失管失控风险的业务要灵活调整退出，进一步聚焦主业和优势领域；此外，国有企业还需有前瞻意识，加强储备上市资源，孵化更多有发展潜力的优质资源对接资本市场。

“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。”易会满此前表示，上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。

中介机构应更有作为

专家认为，建立好中国特色估值体系，应充分发挥出机构投资者、中介机构等的积极作用。

“近年来，A股市场投资者结构正在发生积极变化，机构投资者持股和交易占比稳步上升。但需注意的是，当前A股个人投资者数量已超过2亿，个人投资者的交易占比仍在60%左右。”李求索表示，A股市场估值波动区间较大、市场价值发现功能尚未得到更好发挥、国有上市企业估值被长期低估等，与投资者结构特征不无关联。从全球看，资本市场投资者机构化是一个大趋势。未来要重视和培养机构投资者尤其是中长期机构投资者，吸引中长期资金入市，鼓励培养价值投资、长期投资理念。同时也需注意保护个人投资者利益，加强对个人投资者专业知识和技能的培养等。

作为资本市场的重要参与主体，券商等中介机构也应积极主动作为。秦培景表示，对于券商而言，应着重甄别和支持更多符合中国特色的优质公司，助力其在资本市场获得融资，并积极挖掘已上市企业潜在的资本运作需求，如再融资、股份回购、股权激励等，助力其估值提升。同时，应积极拓展基金投顾业务，拥抱未来资管市场大趋势，将更多零售资金变成资本市场内的长钱。最后，还要着力做好投资者教育，鼓励更多资金配置在符合中国特色估值体系的优质行业。

展望后市，业内认为，A股长期估值具备稳步提升空间，将为建立中国特色估值体系奠定坚实基础。李求索分析，长期向好的基本面是维持A股估值中枢稳定的基础。我国内需和市场潜力大、政策约束相对少、改革与挖潜空间足，只要政策及时适度、保持逆周期调节，经济中长期有望继续维持高质量发展。同时，上市公司质量提升及资本市场基础制度完善也有助于支撑A股市场中长期估值中枢。此外，虽然市场流动性有周期性波动，但伴随我国居民财富效应的累积，我国居民资产配置已逐渐迎来向金融资产配置的拐点，将对A股市场估值带来中长期支持。

“三大转型机遇下A股中长期估值有望稳中有升。”张继强分析，从宏观和中观层面看，我国加快推进经济结构战略性调整，高附加值产业占比增长，新兴行业板块市值占比也在不断提升；从微观层面看，我国企业转型升级正从要素驱动向创新驱动转变，这将提高我国企业的全球竞争力；从市场层面看，外资占比及投资者机构化程度在不断提升，我国居民资产配置从房地产转向权益资产的趋势在显著变化。这意味着我国企业盈利能力和资产负债表的改善，以及无风险收益率中枢的下移，都将支持A股中长期估值中枢稳定提升。