建设好中国特色资本市场

全面注册制：“宽进严出”

东方证券首席经济学家  邵 宇

2021年7月15日，中共中央、国务院发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》（下文简称《意见》）。《意见》指出，要“研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制，在科创板引入做市商制度”。前者是金融供给侧改革的核心要义和当务之急，后者有助于让科创板“活”起来。二级市场流动性的提高会反馈到一级市场，还可以强化金融市场的价格发现职能，有助于发挥市场在资源配置中的决定性作用。

从基础研究到创新再到产业链的形成需要经历长时间的试错，初创企业，尤其是轻资产运营的企业在以银行为代表的间接融资上面临融资难、融资贵等问题；此外，在传统IPO核准制下，上市门槛也较高，监管部门会根据企业过去的盈利能力对企业价值做出判断，从中选择过去优质的企业，是向历史看而不是向未来看，严进宽出。比较而言，在美国和中国香港的股票发行注册制下，IPO条件对新经济企业更加友好，注重信息披露的合法合规性，让市场用脚投票，宽进严出，看似要求更低，实则要求更高。

在建立以国内大循环为主体和国内国际双循环相互促进的新发展格局中，如何把知识、资本（含人力资本）等生产要素留在国内是重要一环。关键是以科技创新促产业升级，重点发展战略性新兴产业和现代服务业，注重结构更优、质量更高的发展。新兴技术企业是重要载体，加快推进金融体制机制改革，有助于资本市场更好地支持创新的扩散和产业升级。

注册制的核心是信息披露

在注册制中，证监会只负责申报文件的形式审查，对信息披露的合法合规性进行审核。在发行条件上，相比过去的盈利能力等存量指标，更看重企业未来的成长价值和发展前景等增量指标。真正做到“把市场的交给市场”，有效克服了核准制的主观性、滞后性和低效性等缺点。

一方面，在信息充分披露的要求下，审查过程公开透明，市场加速优胜劣汰，劣质上市公司将不再被市场炒作追捧，加快退市出清速度，实现更好的资源配置；另一方面，很好地规避了个别人为偏差带来的风险，通过“大数定律”提高了评价的准确性；此外，还有利于投资机构化和财富管理转型的趋势发展，不断走向成熟资本市场。注册制改革是一项综合的、系统的、全面的制度性改革，全面实行上市注册制，便于金融进一步服务实体经济。

市场发挥作用的方式是准确的定价，进而引导资源优化配置。定价的基础是信息。注册制的核心恰恰就是信息披露。因此，在事前放宽上市条件的同时，在信息披露方面却提出了更严格的要求。信息披露要满足真实性、充分性、完整性和及时性等特点，这样才能降低信息不对称风险，保护投资者的合法权益，提升资本市场资源配置的有效性，为广大投资者进行正确投资净化资本市场环境。

为提升证券市场信息的准确性，增加信息造假的成本，2021年7月6日，中办和国办联合发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，进一步强调对资本市场的违法行为坚持“零容忍”态度，加强诚信约束惩戒。文件明确要求，依法从严从快查处编造、传播虚假信息等重大违法案件，重点打击欺诈发行债券、信息披露造假、中介机构未勤勉尽责等违法行为。这要求证券类金融机构加强合规风控体系建设，行稳致远。

做市商制度让科创板“活”起来

从首批25家公司挂牌交易算起，科创板已经运行2周年。无论是从自由流通市值的绝对规模还是从交易占自由流通市值的相对规模看，科创板的市场流动性和波动性均存在结构优化的空间。所以，《意见》还提出，要在科创板实行做市商制度，增加科创板市场流动性，帮助优质科创企业引入资金，同时稳定市场价格，平滑股市波动。

截至2021年7月16日，科创板共有311家公司挂牌，自由流通市值在300亿元以上、100亿元—300亿元、20亿元—100亿元、10亿元—20亿元、10亿元以下的分别有7家、23家、110家、90家、81家，市值排名前三的分别为1010.92亿元、729.49亿元、440.92亿元，呈明显的“金字塔式”分化格局。从成交额（含大宗交易）占自由流通市值的比重维度来看，比重在30%以上、10%~30%、5%~10%、2%~5%、2%以下的分别有3家、31家、71家、132家、74家，其中，比重位居前三的分别为76.81%、43.52%、39.96%，流动性亦呈“金字塔式”分化形态。

做市商制度，也称报价驱动制度。做市商综合市场参与者的信息，并基于自身风险和收益，决定证券成交价格。由于投资者买卖证券都以做市商这类中介机构为对手方，同时投资者的决策会影响做市商的报价，从而使得证券成交价格最终接近于其实际价值。当出现市场流动性不足、投资者缺乏信心或者股市暴涨暴跌时，做市商制度便可以发挥其增加市场流动性、提升投资者信心、稳定市场的作用。

分析借鉴新三板引入做市商制度的经验教训

在借鉴美国纳斯达克市场和中国台湾做市商的成熟经验上，根据我国新三板市场的独特性，全国中小企业股份转让系统有限责任公司先后于2014年6月和2017年12月制定了《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》，以规范做市商行为、保护投资者合法权益。

从成交量占总股本的比重和做市交易占总股本的比重数据来看，我国新三板引入做市商制度仅在2014年—2016年对新三板的流动性有所改善，2017年以来的效果有所下降。因此，有必要对新三板引入做市商制度进行经验分析，优化科创板引入做市商制度的作用效果。

一方面，与境外成熟市场相比，我国新三板市场的发展仍处于初期阶段，关于新三板做市商制度与流动性的影响研究尚属空白，需要深入学习境外的相关研究，并根据自身实际情况进一步改善做市商制度的引入实施，如投资者准入门槛、做市商的管理机制等；另一方面，做市商在买与卖两个角色间进行博弈时，对交易市场的稳定性造成了一定的影响，如果可以引入多元化分层次的做市商，通过相互博弈与更激烈的竞争可以更好地激活交易市场。

中国正在进入全面注册制时代，这有助于资本市场更好地发挥支持实体经济的作用，共同推动经济更高质量发展。科创板作为中国资本市场改革的“试验田”，积累的经验可以进一步推广，在坚持稳中求进的总基调下，逐步完善资本市场的基础功能建设，更好地发挥多层次资本市场的作用。

做市商制度是资本市场的一项基础设施，在吸取我国新三板做市商制度的经验教训和学习境外成熟做市商制度的基础上，结合我国资本市场的独特之处，引入多元化、分层次的做市商，不断提升流动性，降低资本市场的波动性。