鹏华固定收益研究部总经理王志飞：立足当下，守望黎明，信用债迎配置投资机会

面对年内权益市场波动加剧的行情，投资者普遍更加重视固收类基金在资产配置中的“压舱石”作用。近些年在局部信用风险事件影响下，信用风险管理能力成为固收投资最重要的试金石之一。作为经验丰富的固收投研老将，鹏华基金固定收益研究部总经理王志飞在信用研究分析领域已有超10年从业经验，旗下管理的基金产品业绩表现优秀。近期，在鹏华基金开启的“基本面投资大学堂”第四期线上交流活动中，王志飞分享了他对于信用研究的深刻理解以及近年来信用风险的回顾与展望，并针对城投债、永续债等的投资机会进行了深入剖析。 

王志飞认为，信用研究主要涉及两个层面，一个是信用资质的研究，另一个是信用策略的研究。过去几年信用债违约风险高发，作为管理人，要维护持有人持仓资产的安全性，在信用研究上就要投入大量的精力防范信用风险。在防范信用风险，实现零违约的前提下，力争追求收益机会的最大化。信用资质研究作为买方信用研究工作当中最重要的一部分，我们固收研究团队整体要做好风险跟收益的平衡，在维护持有人资产安全性的前提下，努力为持有人获取最大的收益机会。而在信用策略研究方面，主要是比价研究，做纯债投资最重要的策略是久期策略。信用策略在久期策略大前提下，做各类资产的比价，确定信用债投资的期限、杠杆、评级、行业以及类属等，在久期策略大前提下，通过子策略，增厚组合的收益，力争为持有人在持有期间获取最大化收益。 

立足当下，守望黎明。分析今年的信用策略，王志飞表示做信用债投资，信用策略最看重两个指标，绝对收益率和相对的信用利差。绝对收益率非常高的时候，介入债券市场投资，可以确保组合高票息，具备相对较多的安全垫。另外相对信用利差衡量其跟利率债的相对性价比，信用利差很高，说明信用债比利率债的性价比要高。2022年年初，绝对收益率跟相对信用利差都很低，此时应该谨慎，更适合用防御思路来做，尽量多配置一些短久期的信用债；但是2月中下旬以来，整个债券市场出现调整，三年3A等级的信用债之前收益率在2.6%、2.7%，现在已经提升到3%到3.1%了，绝对收益率上升了，信用利差也有走扩的苗头。信用债经过这一个月左右的调整，整体的价值得到了一定的凸现，因此今年信用债整体还存在不错的投资机会。但短期内，信用债券底仓期限还是要保持相对谨慎的思路。在信用债底仓期限上，尽量以三年以内甚至两年以内的信用债来做组合底仓。等到2022年二三季度，若宽信用稳增长的措施见效，经济企稳回升，宽信用的效果落地，债券市场出现调整，信用债的绝对收益率跟信用利差在目前基础上再度走扩的话，可能就是今年最好的一次重新介入三年到五年信用债的投资跟配置的机会。 

尺寸之地，品种着力。具体到投资品种上，王志飞认为在控制信用风险的前提下，永续债是比较不错的投资品种。今年1月份的时候整个永续债利差压缩得很低的，但是经过2月10号以来这波调整，永续债的利差再度出现了走扩，典型的像银行的永续债，现在看国有大行五年期永续债品种调到3.6%左右的水平，五年期债券还在3.2%、3.3%的水平，利差得到一定的体现。这其中尤其更看好的是期限比较短的永续债品种，如三年以内2+N的品种，其面临的久期风险相比长期限的更小，但相比普通债券又有一定的利差。

另外，在今年稳增长、宽信用、宽货币的大环境背景下，产业债或将迎来利好。所有企业尤其是国企、民企二元结构情况下，国有企业再融资的可得性会更高，对于产业债板块的国有企业，尤其是过剩产能板块的国有企业，短期债券的性价比是比较高的，有一定的利差，利差能够作为底仓的静态收益增厚的品种，相对来说信用风险比较可控，再融资能力借新还旧能力比较强，今年又是适宜再融资的环境，今年产业这块还是比较好的择券的年份。

早在2021年第三季度，出于对地产债的避险情绪，城投债一度受投资者青睐。而现在，市场关注的重点也是城投债和地产债的风险问题。谈及此，王志飞分析到，过去大家容易形成这样的思维定式：地产债城投债是不会违约的，毕竟企业再融资以及地方政府支持的意愿都比较高。但自2020年底地产调控进一步收紧后，随着三道红线的出台，以及房地产销售的下滑，企业的高速扩张模式无法得到持续。这让我们对于城投的研究就提出了非常严峻的思考，城投会不会打破刚兑的金身，什么时候会打破，打破会从哪些区域、主体进行打破，相信也是很多债券投资人内部研究非常重要的课题。

鹏华对于城投的把握相对来说比较不错的，鹏华对城投的政策研究，政策的跟踪，包括对不同区域的城投主体的研究，研究员每年的实地调查。但我们现在也面临一个课题，后续城投评级框架怎么变，往什么方向变，现在也在摸索，也在思考。过去我们主要是通过信用评级的模型，城投的评级框架，衡量地方政府的支持意愿以及支持能力。站在现在时点，城投刚兑打破可能只是时间问题。中国要转变经济增长模式，不再过度依赖城投跟地产双轮驱动的经济增长模式，整体可能会带来社会杠杆率大幅提升，不排除将来会引发债务风险的可能。

王志飞介绍到，过去对城投债的评级框架，主要是衡量地方政府的支持意愿；未来需要逐步平衡或者倾斜偿债能力评级衡量。因此，需要加强前瞻性预判，从经济发展前景、产业布局、政府财力可持续性、土地出让的可持续性等做出改变。而房地产行业是资金密集型行业，需要杠杆驱动。因此在对融资能力，筹资能力，再融资能力赋予了很高的权重。从负债端考虑，作为周期性行业，再融资能力也是评级考核的重点。从资产端则是关注存货质量、拿地分布布局等。这样通过从资产端和负债端双管齐下，做好房地产企业的评估。 

有花当折，不立危墙。展望2022年信用风险，王志飞表示，回顾过去四年时间，信用风险的暴露相对触目惊心，对于2022年信用风险的看法，相比过去四年已出现一定的边际好转。民企地产的风险还在出清阶段，今年上半年有望能够完成出清，扛不下去的企业已经倒了，通过展期、债务重整，能够扛过去的，应该会迎来春天。相比过去四年，今年在信用风险上有一定的边际上的好转。