鹏华混合资产投资部杨雅洁：严格控制回撤风险 精细化管理固收+

导语：今年以来，受国际地缘政治、疫情等多重国内外因素影响，A股市场波动加剧，股债兼顾的产品日益成为投资者关注的重要资产配置工具。鹏华混合资产投资部具有高度专业化的投资体系，实施精细化的管理措施，部门副总经理杨雅洁拥有13年的证券从业经验，投资风格稳健，获得众多投资者认可。近日杨雅洁为投资者深度剖析了2022年债券、权益市场形势，同时详细分享了“固收+”组合的投资运作策略。

杨雅洁金句

1、单个投资经理的时间、精力、专注度毕竟有限，而混合资产产品涉及多维度的投资决策，因此部门通常采用股债双人管理模式，通过科学的分工做到精细管理，更好地把握市场的投资机会。

2、债券的回撤控制需要区分是利率风险，信用风险还是流动性风险。控制回撤不仅仅依靠投资经理个人的判断和经验，还需要有风控机制的约束。

3、虽然历史并不会简单重复，市场看似面临较多不确定性，但调整幅度比较大的时候，也是有机会获得比较好投资回报的时候。如果一切都尘埃落定，看得很清楚了，市场也不会再给这么好的价格去买入。

4、我们团队非常强调坚持自上而下的投资框架和投资视角，固收出身的投资人对宏观经济的变化更加敏感，更有能力根据宏观经济的变化进行资产配置的轮动。

5、控制回撤是一个精细活，必须“一有风吹草动就密切关注”，并进行严格考核。

6、相较于市场上现有的虽长期年化收益较高，但波动较大的“固收+”产品来说，我们的产品始终以“理财替代”为定位，从客户需求出发，基于客户的风险偏好基础上，结合投资端的资产配置能力、股债投资能力，回撤控制水平，力争让投资者收获较好的投资体验。

7、我们团队管理的固收+产品，一直强调+不是简单的做加法，增厚投资收益机会，而是运用多资产有效熨平投资波动。

以宏观驱动为基础  坚持自上而下投资逻辑

主持人：如何看待当下的债券市场？

杨雅洁：今年宏观环境整体比较复杂，大的背景是中美政策周期的反向，美国主要是应对通胀的问题，国内是稳增长的问题。美国通胀成因，核心有两个比较关键的因素，一是疫情以来采取了货币财政双宽松的政策，因此，居民资产负债表在这一轮疫情冲击中受损不明显，整体的需求还比较旺盛；二是整体美国劳动力市场出现了一定的问题，工资通胀螺旋上升，就是因为企业招不到人，只能进一步提高薪资水平。基于目前的市场预期，美联储会持续地加息，3月份已经有第一次加息的落地，从期货隐含的加息次数看，后面还有至少6次的加息。国内由于消费、地产的拖累，整体货币政策有继续宽松的预期。此外近期有俄乌冲突和地缘政治方面的事件突发，因为俄罗斯和乌克兰都是全球商品的重要供应地，因此，市场也会担心在地缘局势相对明朗之前，整体风险有可能进一步演绎，对滞胀的担忧会加剧。

对当下债券市场来讲，目前货币政策还是以宽松为主，在整体稳增长完成之前，国内的流动性都不会收紧，这是基本的判断。在节奏上，还是看宽货币和宽信用的节奏，阶段性哪个走得更快。上半年，债券市场会整体呈现震荡的走势，短端的确定性相对会更强一些。

主持人：在宽货币、宽信用的背景下，对债券市场有利的因素有哪些？

杨雅洁：宽货币和宽信用哪个走得更快决定了今年债券市场的表现。宽货币政策走向短时间或许不会发生改变，这也决定了短端的风险是相对有限的，或者短端的估值锚是相对稳定的。宽信用的节奏和力度决定了债券长端的方向，市场预期和政策兑现力度产生偏差时可能就会产生交易的机会。总体来讲，货币政策转向的风险在上半年应该是不大的，收益率持续上行的风险总体应该是可控的。

主持人：混合资产投资中，债券市场是如何进行管理的？

杨雅洁：在部门的主要股债混合产品管理当中，我们通常是采用股债双人管理的模式，一个人负责大类资产的配置和股票的投资，一个人负责债券的投资，并设置账务的负责人，在各类资产上会进一步分工，有人主导信用债的投资策略，有人主导转债的投资策略，还有人主导衍生品的投资策略等。这样的设置，是希望通过科学的分工做到精细管理，更好地把握市场的投资机会。单个投资经理的时间、精力、专注度毕竟是有限的，而混合资产产品涉及到多维度的投资决策，包括大类资产的选择、权益的仓位、行业个股的选择、债券的久期，还包括利率信用债的配置比例、期限的结构、信用的行业、品类的选择等等，我们希望通过缩小单个投资经理管理半径的方式，去实现管理的优化，持续地做好投资业绩。

主持人：在组合构建中是如何考虑具体投资策略的？

杨雅洁：我们团队是坚持自上而下的投资逻辑，债券类的资产宏观驱动的特征是很明显的，对于传统的美林时钟的分析方法，我们认为总体是有效的。如在经济复苏期，随着对经济见底预期的逐步明朗，我们会将组合久期逐步缩短，并保持组合资产良好的流动性。在复苏期，收益率曲线通常会面临增陡的压力，长端受制于经济复苏的预期将会易上难下，可能会缺乏很好的投资价值。在复苏的前期，考虑到货币政策的滞后性，短端利率还会在一定阶段能维持相对的稳定，杠杆也会维持在相对中性的水平。

信用债方面，随着经济边际预期的好转，企业盈利也会出现向上的拐点，组合信用债持仓会根据整体信用债环境在评级上进行调整。如在经济过热期，债券市场的投资价值整体都会比较有限，组合就会进行货币化的操作，严格控制组合的久期，以信用债为主要的持仓获取票息收益，确保在债券投资上仍然能为客户取得绝对回报。

当经济走向衰退期，还是要充分运用久期的进攻性，去获取价差的收益。在信用债方面，我们会将组合构建为一个高评级信用债的持仓，避免信用利差走扩带来的可能损失。在股债混合的产品当中，我们也可以充分运用股债的对冲关系，实现组合净值的平稳增长，这也是股债搭配的魅力所在。如2018年，从宏观象限来看，是经济衰退的年份，权益是比较典型的熊市，指数下跌幅度都比较大。债券当年是牛市，收益率大幅下行。当年我们的产品也是通过债券大幅提高组合的久期，从而使得全年获得了比较好的投资回报。

相反的情况，如在2020年5月份之后，由于整体货币政策的转向，债券也进入了熊市。在债券上，我们提前做了防御，通过降久期，降杠杆的方式进行组合的调整；同时，也提升了股票的仓位，一方面是基于我们对市场的判断，确实看好后续权益市场的表现，另一方面也是去对冲债券市场下跌的风险，做到平滑净值波动的作用。

主持人：在当前市场环境下，什么样的利率债，信用债组合策略比较占优？

杨雅洁：我觉得可能还是需要结合产品的负债期限。对于负债久期比较短的产品，中短信用，加一定的杠杆是比较适宜的策略。一方面是和当前的市场环境比较契合，另一方面，我认为在理财净值化转型的过程中，客户有一个适应的过程。前一段时间市场比较动荡，有些产品出现了波动，客户端也有比较多的问询，管理人也做了比较多的客户陪伴，客户投教的工作。能够让客户拿得住的产品才是好产品。对于负债久期比较长的产品，今年可能是一个配置较长久期信用的一个比较舒适的窗口。从市面上的产品看，短负债久期的产品占比是比较高的，因为在资产的选择上也更偏好中短端，因此信用的收益率曲线可能呈现陡峭化。对于一些保险产品，或者养老产品来说，在曲线陡峭化的过程中，是一个做资产负债匹配比较好的时机。

清晰识别各类风险   设计严格风控机制

主持人：债券部分如何进行回撤控制？

杨雅洁：债券的回撤控制需要区分是利率风险、信用风险还是流动性风险。整体利率的走势还是一个趋势性比较强的市场，回顾近几年几次较大的调整，如2020年二、三季度，2016年的三、四季度，通常都是对应经济走向了复苏，货币政策从宽松转向了逐步收紧，债券市场由于投资者的一致性还比较强，因为普遍是机构投资者，在出现调整时，通常会在很短的时间内就出现比较快速的调整。如果想要控制最大回撤去应对比较极端的市场波动，需要重点控制信用风险，因为我们觉得信用损失可能是永久性的损失，具有不可逆性。近几年，市场经历了比较大的信用事件的冲击，从永煤到去年以来整体民营房企信用崩塌，对于整体市场信用风险偏好以及信用风险管理文化都有一个重塑的过程。

信用债的特点是，一旦发生信用的负面舆情或事件，它的流动性就会快速丧失，卖出变现就需要承担比较明显的估值损失，且这个损失在短时间内难以修复。因此，我们在部门产品管理上明确要求不做信用下沉策略，同时也设计了一套相应的机制，如行业的集中度、个券的集中度，内部评级的分布，个券的收益率和整体估值曲线的偏离度等。流动性风险方面，市场是在不断变化、演化的，也需要我们学习适应。去年资管行业一个里程碑式的事件，就是整体资管新规过渡期的结束，整体预期收益型的老产品逐步消失，理财也逐步变为净值化的产品。此外，理财持有的标准化资产比例是提升的，它持有的权益资产的比例也是提升的。

这都是行业发展的大方向，但在今年一季度股债相关性阶段性变成了正相关，即股债同时调整。背后的原因，可能是由于市场开年以来整体调整的幅度一定程度上确实超出了预期，绝对收益目标的含权产品止损或者赎回的原因就是同时了赎回股票和债券。所以，机构行为的变化或市场资金属性的变化也是我们研究市场、应对市场变化的一个重要方面。

控制回撤方面，不仅仅是依靠投资经理个人的判断和经验，还需要有相应风控机制的约束。我们不希望只是给客户一个投资结果，也希望能创造一个好的持有体验，更关注风险调整后的收益。所以，在风险控制上面，我们内部也有一套严格的标准，如最大回撤的限制，未创新高天数，对各个产品都有相应的要求，也会有风险周报来监测，当产品的净值或持仓的个股、个券跌幅达到一定水平，就会触发系统的预警。在连续触发内部风控指标之后，相应的投资经理则需要写整改报告，列明后续的操作计划。

为什么要制定这样一套机制？人总是有弱点的，推翻自己，否定自己其实是比较难，而且需要时间。但如果遇到比较极端的市场波动，是需要有比较快速的响应速度。因此，需要有这样的机制，比较无情地来执行止损操作，从而控制组合回撤的幅度。

主持人：目前城投债信用风险的总体情况如何？如何评价不同信用等级信用债的投资价值？

杨雅洁：永煤违约之后，整体防风险政策不断出台，地方政府也表现出比较强烈的偿债意愿，即便压力比较大的一些尾部区域城投也没有发生相应的信用风险事件，整体还是力保公开债券的兑付。不过仔细分析，一些区域融资改善程度还是比较有限，一方面由于信用违约事件的多发，使得整体市场信评体系发生了较大的变化，机构的信用风险偏好在下降。另一方面也是由于监管层化债定力较强，去年以来城投融资政策是收紧的，包括发债红橙黄绿分档管理、15号文等。

去年全年来看，大家熟知的尾部地区净融资仍然为负，其它债务负担较重，产业结构较差，或者金融资源匮的区域，市场认可度也有明显下降，融资分化的特征仍在持续。地产信用风险爆发，大量地区土地出让收入下滑比较明显，地方政府性基金收入受到直接冲击，对地方财力的影响是显而易见的。

从政策周期看，18年政府启动隐性债务化解，但中间由于20年疫情的突发，城投债务化解进程受到影响。中央将化债期限设置为10年，部分地方政府进一步压缩至8年，后续隐债化解进入下半场，部分地区存在的问题可能也会逐渐浮出水面。目前城投债利差处于低位，弱资质地区风险仍有待释放，在此情况下进一步信用下沉，挖掘尾部区域的投资价值，意义相对有限，或者说风险收益不对等。

主持人：在当前这个市场下，信用下沉的性价比如何？

杨雅洁：站在目前的时间点，继续做下沉策略，整体风险收益不是特别好，也没有必要进一步做下沉的策略。

国内稳增长方向确定  关注各细分领域投资机会

主持人：权益部分的投资策略是怎样的？

杨雅洁：霍华德·马克思的《周期》中谈到了周期的几大规律，其中一大规律是“不走直线，必走曲线”，也就是前途是光明的，但道路肯定是曲折的。还有一大规律，就是“少走中间，多走极端”，投资世界最确定的特征就是投资人心理像钟摆一样，会从一个极端走向另外一个极端，比较少有中间态。这句话准确刻画了市场的状态和投资人的心理。

去年中央经济会议通告上提到了国内的经济面还是面临三重压力，分别是供给冲击、需求收缩，以及需求转弱。这三个词确实非常精准地概括了宏观层面的压力。供给冲击方面，整体疫情对全球供应链的冲击相对较大，去年汽车缺芯的问题比较突出。今年地缘冲突也对原油和天然气供应扰动较大，相应的价格也出现了跳涨。需求收缩方面，房地产和消费在一季度对经济的拖累还是体现的更为明显。

近期更多的是预期转弱，因为确实市场不确定性较多，投资者对未来的预期也偏悲观，整体投资担心会带来本金的大幅损失。回顾历史，市场也经历过各种大大小小的事件冲击，如2018年贸易战的突发，导致整体中美关系的恶化，市场曾一度担心中国是否会被踢出国际贸易体系；2020年疫情突发，面临前所未有的全球范围的大传播，当时也是比较恐慌的，不知如何应对。

投资者的恐慌迷茫也会体现在市场价格上面，确实阶段性的跌幅较大。但往后看，2019年随着国内逆周期政策的发力，以沪深300指数为例，根据Wind数据，全年的回报达到了36%，2020年在疫情冲击，全国按下暂停键之后，五六月份经济也快速地从疫情当中得到了修复，随后半年多，沪深300指数涨幅也超过了30%。

虽然历史并不会简单重复，市场看似面临较多不确定性，但调整幅度比较大的时候，也是有机会获得比较好投资回报的时候。如果一切都尘埃落定，看得很清楚了，市场也不会再给这么好的价格去买入。对于海外通胀的情况，美国应对通胀确实没有特别好的有效手段，只能采取持续加息的政策，这一点相对比较确定，因此，在风格上，今年应该是价值占优，对高估值的资产，总体宏观环境相对不利。

国内来讲，稳增长这条方向应该是确定的。虽然市场一直在信与不信之间摇摆，因为确实5.5%增长目标的实现路径不是特别清晰，也担心中期的整体约束较多，稳增长缺乏比较好的抓手。而且从短期数据验证上来说不太稳定，如社融的数据1月份超预期，但2月份又大幅低于预期，也没有给市场持续的信心。对于这一点，我们还是保持相对乐观的看法，后面逆周期政策还是有望陆续出台，通过多措并举使这个增长目标能够完成。

从估值水平来看，在3月中旬这个点，权重股的估值已经可以和历史比较大的底部区域相提并论了，如果没有进一步大幅超出预期的事件，可以说目前就是底部区域。虽然目前走出底部需要时间，但当下更多的还是以乐观的心态去考虑未来的投资机会，有望去获得合理的投资回报。

主持人：当前看好哪些行业和方向？在短期的市场机会和长期看好的行业、个股之间如何决策？

杨雅洁：近期俄乌冲突使得全球大宗商品市场和资本市场都出现了较大幅度的波动，我们看到能源价格出现了较大幅度的上升，而由于能源价格的飙升，引起了市场对于通胀和联储持续收紧路径的预期。对于战争的走向和以什么样的方式结束，我们都是难以给出明确的预判，但是我们看到过去几年，由于上游资本开支的持续减少以及新能源目前整体发电能力稳定性偏弱，全球能源价格中枢的大幅提升可能是一个持续较长时间的趋势，而俄乌战争只是加剧了这一趋势的快速演化。我们认为在当前美国经济依然保持繁荣，而供给层面显著受到资本开支和国际政治的影响下，能源品的价格大概率会在半年到一年的维度内维持在高位，因此我们认为整体的资源类的股票可能整体都有较好的投资机会。同时全球能源价格的飙升以及地缘政治不稳，加速了各国能源独立的脚步，新能源发电的需求预计整体会保持较高的景气。

除了能源因素外，今年国内市场的核心矛盾在于疫情防控难度加大下，消费压力比较大的情况下，如何实现5.5%的经济增长的目标，以及当前地产销售低迷下，部分高杠杆地产企业的风险如何能得到有序的化解。由此我们认为今年在这两个方向上都会有较为明显的投资机会。在疫情防控难度加大下，消费持续面临较大的压力，因此政府投资发力将会成为22年经济中较为明显的亮点，但是本轮政府投资更加分散，在绿电、通信等领域都有涉及，因此需要更加从细分领域中寻找机会；而地产方面，我们认为本轮地产的供给层面会出现非常明显的出清，而我们觉得中国房地产的销售在十四五期间大概率要下个台阶，但并不会崩溃式下滑，因此在本轮地产的供给侧出清后，行业格局可能发生明显的改变，不少经营稳健，资方更强的企业有望能扩大市场份额，从而有更好的成长性。

但是展望更长的时间，我们认为企业价值的提升核心在于成长，不管是在高成长的赛道上、还是公司市占率的提升，还是公司拓展了新的业务，改善了治理能力，最终都会转化为盈利能力的持续提升。我们会从中期角度聚焦持续创新的公司，包括科技领域通过创新来带动新的发展，医药领域通过创新救治更多的病人，消费领域通过创新来丰富客户的体验和需求。同时也会在成熟领域关注企业市占率提升带来的自身的成长性。我们认为凭借好的政策环境，国人拼搏勤奋的精神，未来会不断有好的公司和投资机会涌现。

严格控制回撤  精细化管理固收+

主持人：近年来“固收+”产品概念火爆，您对这类产品有何看法？

杨雅洁：主要有以下三方面的原因：

一是理财的转型。过去的理财产品是预期收益型，甚至是保本保收益的。资管新规出台后，打破了银行理财的刚兑、推动了理财产品的净值化转型，现在银行理财开始有波动，固收+产品则承接了溢出的理财客户。

二是过去产生高息资产的部门，一是房地产，一是城投平台，随着房地产去金融化以及对地方隐性债务的严控，这些相对高收益低风险的资产逐步消失，需要资管机构提供资产配置的产品，去获取高于无风险收益的投资回报。

第三是单类资产难以穿越牛熊，权益资产相较债券可能波动幅度会更大一些。

综合考虑资产类别及产品属性，“固收+”产品通过固收及权益资产的混合配置，发挥“股债跷跷板”效应，有机会熨平投资波动，为客户提供相对稳定的收益，给客户提供风险收益比更优的产品。

主持人：在不同的市场行情下，大类资产配置的投资框架是怎样的？

杨雅洁：我们团队非常强调坚持自上而下的投资框架和投资视角。固收出身的投资人对宏观经济变化更加敏感，更有能力根据宏观经济的变化进行资产配置的变化及行业轮动。权益出身的投资经理更强调看清产业趋势，做好公司基本面的研究，相对淡化宏观的影响。对于固收+的产品，在宏观大年对资产配置的选择，自上而下的框架是非常重要的，能够有效规避系统性风险，控制组合的回撤，例如2018年，今年，宏观因子都非常重要。在投资策略上，我们强调关注三方面的收益和风险：权益的仓位管理、权益的行业选择及轮动、债券的久期。通过对宏观经济、货币政策、财政政策、流动性、市场估值等全方位的评估进行仓位的管理，债券久期的选择。在权益行业选择及轮动上，采用自上而下和自下而上相结合的方法，通过对基本面、产业政策、行业景气度等进行行业比较，集中配置3-5个行业，在行业轮动中获取收益并控制组合回撤。

主持人：鹏华混合资产投资团队和市场上其他“固收+”产品相比有哪些优势？

杨雅洁：“固收+”产品是一个宽范的概念，不同管理人对这类产品的理解不同，产品的定位也有比较大的差异。我们团队在做 “固收+”产品的过程中，进行了投资人员和客户偏好画像，以及通过各种渠道调研，充分了解投资者对此类产品的风险和收益接受程度，在这基础上结合风险控制和投资能力，力争做出让投资者满意的产品。

在产品设计上，“固收+”产品和传统的二级债基存在差异。总的来讲，二级债产品更适合机构客户，在二级债中产品当中，我们也有不同权益仓位中枢的产品去对接不同客户的需求。而面向个人客户的固收+产品，我们认为10%左右的股票仓位既能满足客户收益要求，也能较好控制回撤和风险。我们希望做到不仅是产品赚钱，客户也能有好的盈利体验和持有体验。

与其他的固收+产品相比，我们更强调做好精细化管理，严格控制回撤。控制回撤是一个精细活，必须“一有风吹草动就密切关注”，并会进行严格考核，比如对于绝对收益策略的产品采取的是绝对收益考核，并同时考核回撤的控制。前面也介绍了我们内部的风控机制，投资人员时刻关注自己组合的净值和所有个股、个券的价格变化，尽量防止组合出现过大的回撤。

主持人：团队“固收+”产品线是否会具备不同的风险特征？如何根据客户差异化需求制定不同的投资策略？

杨雅洁：在产品线上，我们分别有四条产品线对接不同客户的需求，分别是一级债、固收+，二级债以及平衡型策略。在同一类产品上，会区分机构客户和零售客户。对于零售个人客户来讲，我们的目标是为客户提供资产配置的方案，希望做到产品的净值曲线比较平滑，满足客户稳健理财的需求，或者说能够带给客户稳稳的幸福。而面向机构客户的产品，我们希望能提供货架式的产品，在产品风险收益特征上更加丰富，例如同样是二级债产品，我们有以绝对收益为目标的，以相对收益为目标的；有低波动低回撤的，也有高弹性。在策略标签上，也会各有侧重，有的产品持股更集中在价值股上，有的产品持股更偏成长。机构客户专业性更高，不同客户，负债期限、投资目标、预期收益不尽相同，希望有多维度的产品来对接不同客户的需求。

主持人：如何看待信用债的投资风险？我们“固收+”产品如何控制信用风险？

杨雅洁：鹏华基金是业内最早一批开展信用风险管理，信用分析体系完备，在债券市场违约事件持续增加的背景下，公司固收体系持有的信用产品没有涉及任何一例信用风险事件。我们部门在风控控制方面，会根据客户的资金属性及潜在的流动性进行风险等级划分，例如对于零售、以及穿透后是零售的资金，例如对接理财子净值型产品的产品，只允许投资中高等级信用债，不做信用下沉策略，所投信用债不仅是追求零违约的要求，也尽量避免出现估值风险。例如对于这类产品，假如投资一个信用债，没有出现违约，但中间由于主体资质有明显的瑕疵，市场争议较大，一度出现明显折价交易，也会对组合净值产生较大的冲击，客户是很难接受的。

主持人：由您管理的鹏华浙华一年期基金正在发行，这只产品有哪些特点和优势？

杨雅洁：我们团队管理的固收+产品，一直强调+不是简单的做加法，增厚投资收益机会，而是运用多资产有效熨平投资波动。相较于市场上现有的虽长期年化收益较高，但波动较大的“固收+”产品来说，我们的产品始终以“理财替代”为定位，从客户需求出发，基于客户的风险偏好基础上，结合投资端的资产配置能力、股债投资能力，回撤控制水平，力争让投资者收获较好的投资体验。

本次在发行的浙华一年持有期混合基金，作为一只追求绝对收益的“固收+”基金，便始终把业绩的稳定性放在第一位，控制回撤水平，以股债均衡为目标，追求风险调整后收益。

主持人：鹏华双债增利债券这只产品的债券配置策略是怎样的？

杨雅洁：双债增利这个产品定位是绝对收益目标的二级债，与市场上大部分以相对收益为目标的产品还是有区别。对绝对收益目标的产品，债券部位我们会设置久期的上限，从过往几轮债券牛熊市中的经验看，我们认为这个久期上限基本是够用的。目前的配置思路上，信用债以1-2年信用债为主，获取一个稳定的票息收益。根据我们前面的分析，总体认为短端的风险是不大的。利率债可能有阶段交易的机会，来自于政策预期兑现的预期差。

主持人：在目前波动比较大的市场环境下，对个人投资者有哪些投资建议？

杨雅洁：今年整体宏观环境应该说是比较复杂的，刚才也谈到各方面的影响比较多。国际上的，国内的，对于机构投资来讲，也是做多情景分析的推演，根据概率去做应对。对于个人投资者，可能没有那么多时间去一一了解分析。我认为大姆指法则一是相信常识。在市场低位去布局，获取合理回报的概率是比较高的。择时比较难做，可以采用定投的方式。第二是管理收益预期，客观来讲，今年应该不是容易获得较高投资收益的年份，根据自己的风险偏好，投资期限，去选择合适的产品进行投资配置。

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