进一步全面深化改革 促投资增能

健全投资和融资相协调的资本市场功能

■ 中国社会科学院金融研究所　张跃文

 
青岛海湾大桥 作者：韩加君 / 来源：中经视觉

我国资本市场的主体是股票市场和债券市场，经过30余年的发展，已经成为世界上规模最大的市场之一，对于我国实体经济发展提供了有力支持。当然，资本市场也存在“大而不强”的问题，其中由于投融资功能不协调而引发的融资功能失灵、投资功能失序的现象时有发生，构成了资本市场的重要风险源。一方面，部分实体企业重融资轻回报；另一方面，部分投资者重短期收益轻耐心投资。

资本市场投融资功能协调的主要表征

资本市场通过向投融资双方提供交易中介、信息中介、信用中介和市场监管等服务，来实现其投融资功能与融资功能。如果场内投资方和融资方的需求都得到了满足，将实现市场出清，不再有新的资本交易发生，可以说市场的投资功能与融资功能是协调一致的。现实中很少会出现市场出清的情况。比较常见的是投资需求超过融资需求，形成对融资方证券的超额认购。当然，也存在投资需求不足，导致融资方没有达到融资目的的情况。

如果一个市场持续出现对融资方证券的高倍超额认购，说明市场中大量投资方需求没有得到满足，市场的投资功能明显弱于融资需求，反之则反。2015年至2024年A股市场共发行新股近3000只，股份总额2250亿股，募资总额3万亿元。而通过网上和网下发行获得投资者认购平均数量相当于实际发行新股的7000倍。炒作新股的现象非常普遍，“新股不败”似乎已经成为部分投资者眼中的铁律。相当一部分投资者参与新股申购的主要目的，是短期获利抛售。在前述统计区间内，新股上市10天的收益率中位数达到120%，换手率却超过200%。而新股上市1年的收益率中位数则降到67%，换手率暴增至2000%。

融资需求没有得到满足的现象普遍存在于股票市场和债券市场。大量的中小微企业和民营企业难以进入市场融资，即便是场外私募市场，这些企业也难以进入。诚然，所有企业的融资需求都在资本市场得到满足是不现实的，毕竟我国金融体系仍然是以银行融资为主。但是我们也需要反思，是不是有一些体制机制障碍提高了企业进入市场的门槛，有没有可能在理顺各方面关系的基础上，适当地降低门槛，让更多的企业进来？

资本市场投融资综合改革的重点任务

党的二十届三中全会《决定》提出，要“健全投资和融资相协调的资本市场功能”；2024年中央经济工作会议和2025年《政府工作报告》均提出，要“深化资本市场投融资综合改革”，这表明党和国家已经认清当前资本市场的核心问题所在，并下决心通过改革的办法促进两项功能协调发展。

资本市场的投资功能与融资功能天然地存在着密切联系，其中一项功能的变化，往往会影响到另一项功能的实现，因此资本市场投融资综合改革应当立足于两项功能的协调发展，改革的重点应是两者不协调或者存在矛盾的部分，改革的切入点应是影响功能实现的交易方需求、市场服务能力和外部配套条件。下面，结合此前的一些研究，提出我国股票市场和债券市场开展投融资综合改革的重点任务。

股票市场投融资综合改革的重点任务包括以下几个方面。

一是加强对长期投资、理性投资的引导和服务。

加强结果导向的投资者教育。根据市场发展与投资者参与的总体态势，逐步扩大教育范围，丰富教育内容，客观评估教育结果，积极传播投资科学，提高广大个人投资者的专业知识水平，不断提升个人投资者开展投资活动的科学性与专业性。

积极吸引、留住中长期资金深耕股市。通过灵活调整上市和退市规则、加强持续督导、促进各层次市场互联互通等多种途径，不断增加长期投资机会，培育长期投资相对于短期投资的新优势。

有效区分个人与机构投资者的短期投资活动，适度提高机构投资者短期投资成本，严格限制以信息优势和技术优势侵害个人投资者利益的机构投资行为。

完善股票市场内在稳定机制，加强对市场波动的监控和部门协同，采取直接入市干预、关键性政策调整、宏观政策配合等多种措施，确保股市波动处在合理范围内，坚决防止市场大起大落，守住不发生系统性风险的底线。

二是完善投融资双向信息披露制度。

进一步优化上市公司强制性信息披露相关规定，完善以投资者需求为导向的规则体系。在定期报告中规范和丰富“管理层分析与讨论”等分析性内容，帮助投资者增加对企业未来发展趋势的了解。督促上市公司增加对企业治理、合规内控等管理层面规则体系与执行效果的披露内容，降低投资者对企业决策不确定性的担忧。

有区别地对待信息披露违规行为。对于经查证确认人为故意的违规行为，必须严格执法，从严处置，强化监管约束。对于非故意的违规行为，如技术性违规、企业早期制度不健全造成的非关键信息缺失、拟上市企业非关键信息披露不完整、上市公司自愿信息披露连续性不够等行为，应本着建设性原则，根据现实情况从轻处理，并督促企业及时完善相关内部制度和操作流程。

加强对上市公司的投资者信息服务。加强面向上市公司的投资者信息系统建设，支持上市公司掌握更全面的投资者基础信息和经脱敏后的投资者投资活动信息，鼓励上市公司完善投资者信息管理系统，对投资者买卖本公司股票行为进行深入分析，总结规律，加强与中小投资者互动，督促管理层决策充分考虑对中小股东投资行为的影响。

三是完善市场化信用中介机制。

优化证券公司对上市公司的督导工作机制和收费机制，证券公司应对其承销保荐的股票发行人切实承担起持续督导责任，并可以对督导工作收费，督导费用可纳入承销保荐费用并延期3年支付。交易所对上市公司各项年度考评合格和上市公司股东大会少数股东单独表决通过，方可向证券公司支付督导费用。

支持买方和卖方分析师各自公开发表研究报告，供投资者参考。允许基金管理公司等买方机构在建立完善防火墙制度的前提下，发布上市公司研究报告和股票投资价值分析报告，适当放宽对买方的“言行一致”要求，允许买方分析师独立发表观点。

引导证券分析师加强对上市公司治理、合规、内控、投资者保护和可持续发展工作的信息解读和评价。探索建立上市公司ESG信息与股票投资价值的内在联系，引导上市公司及其股东不断夯实基础性制度，建立高质量发展工作机制。

四是加强对违法违规行为的源头监管。

研究各类证券违法与公司治理、决策流程和实际控制人行为的内在联系，推动监管规则向违法违规行为的上游追溯、向企业与投资机构决策及内控流程的有效性追溯，努力消除信息披露违法行为产生的体制机制根源和人为故意。

提高信息化监管水平，利用人工智能等先进数字技术对股票市场海量交易数据进行全覆盖监控，重点关注短期内频繁买卖特定股票的投资者和事件窗口期买卖股票的投资者。完善不同执法部门间的信息共享机制，及时掌握上市公司各类违法违规信息，对上市公司相关信息披露工作制定明确标准，及时处置故意隐瞒和虚假陈述等违规行为。

债券市场投融资综合改革的重点任务包括以下四方面内容。

一是提高信用债券发行交易服务水平。

提高信用债券发行的市场化水平。本着信用债投资风险收益相匹配的原则，合理确定民营企业和中小企业债券发行利率。畅通中小企业私募发行信用债“小额快速”发行通道，简化注册审核流程，探索在定向发行条件下减免债券发行承销费用的可行性。

积极吸引多元投资主体进入信用债市场。以设立债券市场“科创板”为契机，深入研究信用债券发行交易特性，通过引入服务发行人的金融机构、本地投资人等多元投资主体，增强信用债券买方力量。提高普通企业在银行间债券市场和交易所债券市场开户交易的便利性，研究普通企业和个人投资者参与信用债回购交易的可行路径。

允许更多信用债券进入柜台市场，明显降低交易成本，允许主办机构采取多种方式活跃柜台交易。进一步完善做市商制度，发挥区域信息优势，引入区域性银行和非银行金融机构担任本地信用债券做市商，利用信息优势和风控优势提高本地信用债券短期流动性。

二是改善基于信息披露的投融资关系服务。

提高债券发行人及其所发行债券的信息披露水平。补充修订现有信息披露制度，充分披露能够影响发行人信用风险的可持续经营能力、筹资能力和各类偿债保障措施信息。发行人应动用一切必要手段保持充足的偿债能力，并全面披露相关信息。发行人应全面、及时公开其债券融资资金的使用情况和使用效果，以及可信的未来偿债资金来源。

市场组织方应向债券发行人披露其所发行债券的投资者信息。协助债券发行人与投资者建立和谐可信的关系，支持双方进行持续的沟通交流。在债券违约风险升高的情形下，发行人需要提高信息披露的频次，增加披露内容，保证投资者实时掌握风险变化，知晓发行人为按期偿债所做的努力。

市场组织者需要及时介入高风险债券的风险化解工作，确保投融资双方在充分知晓信息的情况下，协商做好风险处置和善后工作。在特定债券违约有可能引发系统性风险的情形下，市场组织者应及时上报有关主管部门，主动通报相关信息，促进多部门协同处置风险隐患。

三是全面增强与信用债相关的信用服务能力。

完善债券市场信用评级管理。督促评级机构建立内部防火墙，确保评级业务部门与市场、咨询、培训等其他部门有效隔离，独立运作。实施评级机构强制轮换制度，如果评级机构连续为特定发行人评级超过一定年限，应要求发行人更换评级机构，以确保评级结果的独立客观。逐步放宽评级市场进入管制，培育新型新智化评级机构，鼓励行业采取评级报告买方付费模式。

提供多元化信用增进服务。允许符合条件的担保公司、保险公司等各类信用增进机构入场，培育良性竞争的信用增进服务市场。放松对保险公司开展债券保险业务的限制，鼓励新设专业证券保险机构，根据市场投资者要求，不断拓展对债券发行人的服务广度和深度，助力信用债券发行与交易顺利进行。允许更多市场机构根据投资者需要发行信用缓释工具，降低相关交易成本。有效管控信用机构经营风险，防止因信用增进过快扩张形成新的系统性风险隐患。

四是完善统分结合的债券市场监管体系。

构建统一的债券市场行政监管体系。以建设高度联通的多层次债券市场为目标，统筹考虑货币政策和宏微观审慎监管工作目标，强化中国人民银行、金融监管总局及证监会等多部门协同机制，制定统一、具有行政约束力的发行、交易、清算、信息披露、投资者保护和风险处置等制度，夯实债券市场高质量发展的制度基础。制度内容应清晰、具体、可执行，为客观公正的行政执法创造条件。探索建立多部门联合执法和信息共享机制，减轻经营主体合规负担，提高执法效率。

鼓励各市场板块完善各自的市场监管体系。银行间、交易所和柜台债券市场可以在统一的行政监管体系下，建立符合自身特点的自律性监管体系。自律性规则应突出本市场各参与群体的一致要求，以维护市场稳健运行和高质量发展为根本目标，对于市场交易各方和中介服务机构的执业规范作出明确要求。对于违反自律监管规则的行为，市场组织者可以给予其警告、限制交易、限制展业直至市场禁入等纪律处分，情节严重触犯法律法规的，应及时向监管机构报告并做移交处置。

编辑：陈希琳