进一步全面深化改革 促投资增能

投资逻辑质变：从规模扩张到效益优先

■ 中国国际经济交流中心　孙晓涛

 
江苏省连云港市连云区拍摄的楼盘。2025 年前 7 个月，中国房地产开发投资 53580 亿元 作者：王春 / 来源：中经视觉

我国一直以来非常重视固定资产投资工作，稳投资是我国稳增长最直接、最有效的手段，优化投资结构是我国推动经济高质量发展重要途径。近年来，我国投资规模和结构均出现了一些新变化，2025年《政府工作报告》强调要提高投资效益，这是我国适应投资新形势提出的新的工作理念。

我国当前投资形势的新变化

近年来，我国经济发展的内外部形势发生了很大变化，与之伴随，投资形势也出现了一些新变化。从投资规模上看，固定资产投资同比增速已经从过去两位数增长，过渡到目前的中低速增长，2024年全年为3.2%，2025年1月至8月为0.5%。从投资结构上看，房地产投资和通过地方政府融资平台开展的基础设施投资曾经是投资主力。2022年以来，受国内需求不足和人口总量下降影响，房地产市场陷入低迷，房地产开发投资2024年为10万亿元，较2021年全年下降了27.1%，2025年1月至8月同比下降了12.9%。地方政府融资平台方面，从2010年加强地方政府融资平台公司管理以来，经过10多年持续推进，计划在未来2年实现地方融资平台出清。与房地产和地方政府融资平台相比，第二产业在固定资产投资中的占比提升，2024年达到34.8%，较2020年提高6.1个百分点。目前，制造业投资仍然保持相对较快增速，2025年1月至8月同比增长5.1%，较全部投资增速高4.6个百分点。特别是航空航天器及设备制造业、汽车制造业、计算机及办公设备制造业等高技术制造业投资实现高速增长，2025年1月至8月同比增速分别为28%、20.2%、12.6%。

高技术产业投资快速增长的同时，也出现了“内卷式”竞争问题。盲目追热点，重复搞建设，缺乏差异化竞争，企业为了争夺市场份额，大打价格战，降低品质，拖延供应商货款，极力压缩成本。“卷营销”是目前“内卷式”竞争的一个特点，企业在渠道推广上投入了大量资源和精力，夸大和虚假宣传、诋毁攻击、恶意投诉，在网络上滋生了一个依附企业搞宣传的非法牟利群体。地方政府招商引资也起到了推波助澜的作用，为了培育产业，违规给予税费减免、财政补贴、用地支持等，为了扶持本地企业，设置市场壁垒，破坏公平竞争秩序。在“内卷式”竞争下，企业陷入囚徒博弈，投入没能换来合理收益，例如，2025年1月至8月，汽车制造业规模以上企业利润总额同比增速为-0.3%，与20.2%的投资增速形成较大反差。

提高投资效益的四个着眼点

投资效益的直接理解是投入与产出的比较，例如，企业的利润率、基础设施项目的内部收益率等。当在宏观经济层面考虑投资效益时，会复杂和困难很多，需要考虑投资的稳增长效果和对未来增长潜力的影响等。在当前投资形势发生新变化的背景下，提高投资效益至少需要包括以下几个着眼点：

一是企业必要的投资收益。企业之间的恶性竞争是我国长期存在的问题，不仅在国内市场，而且在国际市场上也经常相互压价，两败俱伤。这一现象的背后并非单纯我国企业个性问题，还存在经济学的普遍规律性。我国是世界工厂，制造业相关行业具有一些特点，例如，产能扩张受生产要素约束弱、规模经济性等，企业扩产动力很强，易于形成寡头市场。寡头市场是一个行业内部企业的博弈场，需求旺盛时几家大企业可能达成垄断默契，需求萎缩时可能陷入损人不利己的恶性竞争，无论哪种情况，都会扭曲市场机制，颠覆行业健康发展的基础。提高投资效益，就是要避免市场饱和行业的简单重复建设，提升企业产能利用率，改善企业经营状况，增强企业研发和创新能力，提升企业未来竞争力。

二是基础设施项目的财务可行性。基础设施项目通常含有一些公益属性，财务可行性偏低，这是世界范围内普遍面临的难题。随着我国地方政府融资平台在20世纪末出现，为财务可行性不高的基础设施项目投融资提供了一种解决方案，土地储备等优质资产充当银行融资抵押品，国有土地使用权出让收入等成为还款来源。此后20年，我国房地产市场进入繁荣期，地方政府融资平台模式进入大发展阶段。随着地方政府债务透明化和房地产市场进入调整期，地方政府融资平台模式难以为继，基础设施项目急需投融资新模式。当前，我国支持基础设施建设的财政资金和信贷资金都比较宽裕，但资金落到项目的融资环节存在瓶颈。基础设施投资增长较快的领域仅是现金流较好的电力、热力、燃气及水生产和供应业，2025年1月至8月同比增长18.8%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比仅增长2%。提高投资效益，就是要增强基础设施项目未来现金流稳定性，降低融资成本，形成基础设施投融资可持续发展模式。

三是推动经济增长过程中的投资效率问题。增量资本产出率是衡量投资效率的一个可靠指标，用固定资产投资（不含农户）名义值与生产法GDP增量名义值之比来衡量，我国2024年为9.38倍，较2023年增加了1.11倍，是除新冠肺炎疫情期间的2020年外的历史最高值。根据凯恩斯投资乘数理论，投资能够推动GDP多大程度的增长，取决于投资带动居民收入增长和消费增长的能力。因此，扩大投资的同时，需要考虑投资对消费以及出口的促进作用。提高投资效益，就是要提升投资之间的彼此带动作用，增强投资对消费和出口的促进作用，推动增量资本产出率回落，提升投资稳增长能力。

四是投资在提高经济增长质量过程中的作用。经济增长质量关系到经济体未来增长潜力，需要从经济增长理论方面入手。全要素生产率是衡量经济增长质量的核心指标，以常用的索洛余值法来计算，2024年，在我国GDP增长5%中，资本存量、劳动力和全要素生产率分别贡献了3.1%、-0.3%、2.2%，分别较2023年低0.2个百分点、低0.6个百分点 、高0.4个百分点。在资本存量和劳动力贡献走低背景下，我国未来经济增长需要更多依靠全要素生产率。技术进步和生产要素的重新组合，是提高全要素生产率的两个主要途径。技术进步依赖相关领域的投资，实现生产要素重新组合的最有效方式也是通过特定领域投资加以引导。这类投资虽然不像扩大再生产那样可以直接提高产出规模，但可以提高产品附加值和生产效率。提高投资效益，就是要关注投资投向问题，通过投资结构调整提高全要素生产率和经济增长质量，提升经济未来增长潜力。

提高投资效益的对策建议

一是整治“内卷式”竞争。“内卷式”竞争通常出现在寡头市场，寡头市场中企业的一些行为会带来负外部性，无法完全依靠市场手段解决，需要政府手段适度干预。针对目前我国一些行业出现的“内卷式”竞争问题，重点是守住底线、政府调节、行业自律以及规范地方政府行为。反不正当竞争和反垄断是我国维护良好市场环境的基础，相关法律法规是企业行为底线，不容逾越，网络造势诋毁友商、低于成本价销售、滥用市场地位过度占用供应商货款等行为需要依法进行整治。供需失衡是“内卷式”竞争的基础，单纯依靠市场去产能难度较大，需要同时发挥政府作用，加强产业统筹布局和产能监测预警，鼓励企业兼并，提高产业集中度，提高行业标准等手段推动市场出清。充分发挥行业协会作用，建立稳价格自律机制，约束企业行为。推进全国统一大市场建设，实施好《公平竞争审查条例》，落实好《全国统一大市场建设指引（试行）》，破除地方保护和市场分割，规范地方政府招商引资行为，将招商引资工作重点从拼政策优惠转变到优化营商环境、提高服务水平上来，完善地方政府政绩考核、财税、统计等制度，引导地方政府树立正确政绩观，因地制宜推动产业发展，防止地方政府“内卷式”竞争。

二是构建基础设施投融资可持续发展模式。地方政府在基础设施建设中的定位是关键，是选择以政府为主、吸引社会资本参与建设，还是选择以社会资本为主、政府支持进行建设。过去主要是以政府为主建设，地方政府当期财政支出压力大，累积了大量债务，不符合财政代际公平原则。同时，地方政府也形成了大批存量资产，在当前地方政府财政收支矛盾加大背景下，面临盘活存量资产的压力。经济下行期出售资产必然面临折价，还存在交易成本、行政成本，以及可能的行政风险，地方政府先筹资建设、再折价盘活的方式并不划算。因此，对于需要政府长期持有的项目，如涉及国家安全、关系国民经济命脉、公益性占绝对主导的项目，可以采用以政府为主参与建设；对于其余项目，都可以尽量采用以政府支持社会资本为主参与建设，特别是调动民营企业积极性。

以社会资本为主参与建设面临的核心问题，是如何提升项目对社会资本的吸引力，其解决办法是加大政府支持力度，使项目达到财务可行性，其中不仅需要关注政府资源投入的数量，更需要关注创新政府资源投入方式和相关体制机制改革。要健全基础设施使用定价机制，提升基础设施投资回报率和未来现金流稳定性。对于收益过低的基础设施，可以发挥财政资金撬动作用，通过政府购买服务等方式创造未来现金流，例如，对于农村公路和城市道路等无未来现金流的项目，财政可以通过公路养护费等方式提供未来现金流，提升项目财务可行性。同时也要考虑地方政府债务风险，对于可以实现使用者付费的项目，政府可以在项目建设期给予支持，对于最终需要政府付费的项目，政府只能对运营阶段进行支持。要完善社会资本权益保障，通过特许经营等方式明确政府和社会资本的权利义务，健全政务失信记录和惩戒制度，强化政府诚信履约，激发社会资本投资基础设施项目积极性。

三是增强投资对消费的促进作用。当前，投资领域的一个突出问题是，投资政策对GDP的拉动效果在持续减弱。通过上文分析可知，投资效率与投资对消费和出口的带动能力关系密切。我国过度依赖外部市场的道路已经难以为继，在构建新发展格局背景下，想要增强投资对GDP的拉动效果，需要从增强投资对消费的促进作用入手，重点投资那些消费需求没能得到充分满足的领域。目前，包括投资和消费在内的有效需求不足，是我国宏观经济面临的主要问题，但从结构上看，部分领域的消费需求没能充分满足，部分领域的投资也还不充分。根据我国城乡一体化住户调查，2024年，人均服务性消费支出占居民人均消费支出比重为46.1%。对比来看，根据美国国民经济核算，2024年，美国服务消费名义支出占居民消费支出的68.5%，占比较我国高22.4个百分点。随着我国居民收入水平提高，服务消费特别是中高端服务消费存在很大需求空间，而服务供给则存在短板，目前最受关注的是医疗健康、教育培训、“一老一小”等领域。针对上述领域，破除体制机制障碍，扩大投资，加大服务供给力度，必定能够对消费起到促进作用，从而发挥投资乘数效应，提升投资效率，增强投资对GDP的拉动效果。

四是发挥投资对优化供给结构的关键作用。投资既是当期需求，又决定着未来供给，投资政策在考虑稳增长的同时也要考虑优化未来供给结构，包括人力资本、基础设施、科技创新、产业体系等。我国劳动力规模和人口规模都已经达峰下滑，未来人力资本需要更多依靠质量，需要将更多资源“投资于人”，加大教育培训、医疗健康、就业社保、工作居住条件等领域投资，提升人的知识、技能、健康水平、社会适应性。要特别重视人力资本结构与产业结构的匹配，努力实现人尽其用。交通、能源、电信、水利等基础设施是经济长期稳定增长的保障。近年来，我国基础设施整体水平实现跨越式提升，但与经济发展需要相比还存在不少短板和弱项。需要立足长远，科学规划，扩大有效投资，优化基础设施布局和功能，精准补短板、强弱项，构建现代化基础设施体系。面对百年未有之大变局，科技创新已经成为我国稳步提升经济实力和有效维护经济安全的关键。以国家战略需求为导向加大投资力度，加强原创性、引领性科技攻关，实现高水平科技自立自强。科技创新投资与产业投资要相互协调，科技创新推动产业升级，产业发展为科技创新提供应用场景，共同培育和发展新质生产力，推动建设现代化产业体系。

编辑：陈希琳