构建耐心资本发展新路径

耐心资本是一种兼具持续性、稳定性和风险抵御性的资本形态。发展壮大耐心资本既是促进科技创新和推动产业升级的重要驱动力，更是推动我国经济高质量发展的客观要求和必要举措。“十五五”规划纲要提出，“壮大耐心资本，完善支持中长期资金入市政策体系”，培育和发展耐心资本已成为当前改革发展的共识。

耐心资本的概念重构

“耐心资本”概念起源于西方发达国家的金融实践。美国国会议员斯坦·伦丁（Stan Lundine）于1983年在发起成立国家工业发展银行的倡议中倡导以“更优惠条件的资本”奖励那些承担高风险并投资于更有效率的生产行业，从现实需要出发强调产业发展对长期资金的需要。2007年，美国《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼（Thomas L. Friedman）首次用量化标准定义“耐心资本”，他认为耐心资本是期望回报在5%至10%之间、具有风险投资属性且追求长期回报的资金。随着学术研究和投资实践的不断深入，西方学者不断丰富耐心资本的概念。在西方语境中，对耐心资本的定义着重关注时间维度和期望回报，本质是基于私有资本逐利特性形成的长期投资范式。

而在中国语境下，“耐心资本”概念脱离了持有时间的单一指标，在西方的纯财务长期主义之外，被赋予了更多的战略属性、产业属性和金融属性。例如，林毅夫研究认为亚洲经济体长期导向的文化禀赋，使得“耐心资本”具有天然的比较优势。在纯粹的经济利益之外，“投资方愿意看到被投资方在未来获得发展”，因此研究更侧重于国际金融危机后耐心资本如何在基础设施融资方面发挥关键作用。李三希等认为耐心资本是科技创新与产业发展的重要支撑力量，能够有效连接市场需求，并通过促进重大科技成果的转化和高新技术产业的培育推进经济结构的转型与升级。陈绍峰等则肯定了国有资本在耐心资本中的主体地位，并指出其“服务于人民和国家整体利益”的价值取向保障了对技术攻关、民生改善等长期投资的支持。由此可见，中国语境下的耐心资本是一种融合了国家战略、产业发展、民生需求和文化特质的复合型资本形态。

以社会资本为主导的美国经验

在西方主要发达经济体发展耐心资本的实践中，美国路径极具代表性。作为最早发展耐心资本的国家之一，以社会资本为主导的发展模式为美国保持全球科技创新体系的核心地位提供了有力的资本支撑。

从美国模式来看，其在“募、投、管、退”运行机制中提供了一些重要的实践经验。

一是通过发达的资本市场机制和相对灵活宽松的金融投资制度，构建了多元的长期资金供给体系。美国积极鼓励养老基金等长期资金积极配置私募股权和风投资产。据测算，全球发达国家所拥有长期资金规模约为90.9万亿美元，其中养老基金占比约为64.8%，其来源稳定、规模庞大，是适合作为耐心资本的源头之一。截至2023年底，美国养老基金管理的总资产规模已超过38万亿美元，为耐心资本的形成提供了重要的资金来源。同时，政府财政、私营资本等多元资本的持续投入也进一步稳定了资金来源。其中，政府财政持续投入阿波罗计划、人类基因组计划等基础科研突破，私营资本以2:1或3:1的杠杆比例撬动社会资本投向早期企业，非营利性影响力投资和高校捐赠基金等其他资本力量也长期布局非传统资产。

二是系统性的税收激励机制增强了耐心资本吸引力。针对风险投资基金和创业投资基金的税收减免政策显著提升了资本长期持有的吸引力，如风投基金若对初创科技企业持股超过5年，其资本利得税可减免40%；非公司纳税人若持有符合条件的小型企业股票满5年，可享受高达100%的资本利得税豁免。以美国的个人养老金账户（IRA）和401(k)计划为代表的个人养老金制度通过税前扣除与投资收益递延纳税机制，将大量居民储蓄引导至股票、债券、基金等多元金融资产中，显著延长了资金投资周期并放大了复利积累效应。

三是体系化机制设置提高了资本的运营管理水平。以小企业管理局（以下简称“SBA”）为核心，美国构建了覆盖广泛、运行成熟的中小企业融资支持体系。SBA自1958年设立以来，已向超过10万家小企业提供长期资金，包括苹果、微软、特斯拉等创新巨头的早期发展均曾受益于该计划。在风险投资领域，SBA还通过严格的风险评估体系，为高风险行业投资项目提供担保，如某基金向一家生物医药初创企业投资500万美元，SBA可提供30%的担保额度（150万美元），一旦企业未达预期，由SBA承担相应损失，从而有效降低了投资风险，增强了市场信心。另外，《小企业投资法》《雇员退休收入保障法》《小企业投资激励法案》等一系列配套法规陆续出台，涵盖风险投资各个环节，为投资者和被投资企业提供了明确的法律保障。

四是主板市场“双轮驱动”格局提供了灵活多样的退出机制。美国资本市场是以纳斯达克为代表的创新型企业孵化板块与以纽约证券交易所为代表的主板市场“双轮驱动”格局。科技型中小企业多在纳斯达克上市，一旦实现技术成熟与商业化扩张，即可通过上市实现快速退出，形成“早投—长持—快退”的良性循环。除此之外，美国通过多层次资本市场构建的系统化转板机制，包括升级转板、降级转板、平级转板及内部转板。在企业生命周期各阶段之间建立了灵活衔接的市场通道，使资本能够根据企业成长路径动态配置，显著降低长期投资者的流动性约束与退出焦虑。

五是拥有多类科技成果商业转化路径。目前，美国拥有政府出资引导的“小企业转化应用”模式、科研高地吸引社会资本的“硅谷科技园”模式、知识产权快速变现的“专利转让”模式等，能够充分提升社会资本参与专利技术转化过程的积极性，推动基础性研究快速向应用型成果与商业化过程转化。

以银行资本为主导的德国经验

德国发展耐心资本的路径在西方主要发达经济体中也十分具有代表性。显著区别于美国的交易型融资，“关系型融资”以及“弗劳恩霍夫”模式是德国耐心资本形成与高效运转的两大核心支柱，它们分别从金融供给与科技创新两端构建了适配长期价值创造的制度生态。

德国模式的发展充分利用了其资本市场先天的资源禀赋。

一是家族企业生态具备较高自立性。德国超过七成企业为家族企业，股东的所有权与经理人的经营权高度统一。家族性企业自主性强，一般不接受过高债务且偏好内源融资，使得企业与银行始终处于较为平等的市场地位，企业与银行的良性利益共生关系较为突出。

二是管家银行制度为企业提供长期陪伴。德国储蓄银行普遍实施“区域经营、服务本地”的原则，对中小企业平均贷款期限可长达7年，远超一般商业银行3年左右水平。对于企业而言，管家银行既可以是长期融资者，也可以是企业面对突发性冲击时的金融救助者，其长期稳定合作关系远超一般金融机构。

三是管家银行可在一定程度上深度参与公司治理。管家银行往往通过直接持有股权、拥有表决权或拥有监事会席位的形式参与公司治理，监督并约束企业重大经营决策，从而实现类比耐心资本投资人的重要角色。从实践结果来看，这种稳定的耐心资本供给有效支撑了德国实体经济的发展。德国制造业占国内生产总值比重长期稳定在22%至24%之间，牢牢占据欧洲“工业心脏”地位。同时，依托耐心资本支持，其产业抗周期能力较强，持续保持高端制造、精密装备、汽车、化工等领域的优势地位；“隐形冠军”集群崛起，约1500家隐形冠军企业长期专注细分赛道，单个企业在其细分领域的全球市占率普遍超过70%，在全球产业链深度重构的当下筑起难以逾越的技术壁垒。

德国模式同样提供了重要的发展经验。

一是政策性金融机构是其耐心资本长期供给体系的重要支撑。复兴信贷银行（以下简称“KFW”）作为德国最具代表性的政策性银行，由联邦政府与州政府分别出资80%和20%成立，以国家信用为背书，为实体经济提供长期、低息、逆周期信贷服务。一方面通过商业银行间接提供转贷款，KFW承担约80%的信贷风险并提供低于市场利率2%至3%的长期融资，激励商业银行加大对中小企业的信贷支持；另一方面，KFW通过其全资子公司KFW Capital设立高科技创业引导基金、ERP创新项目及“未来基金”等，引导社会资本投向“早期、小规模、高科技”企业，培育技术前沿企业的发展土壤。自1948年成立以来，投放贷款总额已占德国中小企业整体贷款规模的30%左右。

二是稳定的银企合作体系强化了耐心资本供需关系。由德国政府搭建起的，以政策性银行为主力、商业银行为核心、担保银行作保障的银行体系是中小企业信贷资金的主要来源。“往来银行”原则是德国特有金融传统，企业往往选择一家或几家银行与其建立长期、稳定、密切的服务关系。凭借全能银行制度和混业经营模式，德国银行能够提供信贷、保险、证券等一站式综合金融服务，甚至在企业面临流动性危机时，通过“债转股”等机制延续企业发展。

三是多层次风险分担机制提升了耐心资本的风险承受力。德国建立了以担保银行为核心的多层次融资担保体系，目前共有17家担保银行专门为缺乏抵押物的中小企业，特别是科技型初创企业提供贷款担保服务，年担保贷款总额超过20亿欧元，占中小企业融资总量的2%左右。同时，“政府—担保银行—商业银行”三层风险分担体系形成可持续的风险缓释机制。担保贷款违约风险通常按80%和20%的比例由担保银行与商业银行共同分担，联邦政府和各州政府还设立了反担保机制，对担保银行的风险损失给予65%至75%的补偿支持，确保担保体系的持续运转，进一步增强系统性保障。

四是“弗劳恩霍夫模式”进一步促进了应用科研与产业深度融合。1973年，弗劳恩霍夫协会首创了“政府—产业—科研”三元协同的应用研究转化模式，从创新端打通“科研—技术—产品—市场”闭环，降低长期研发风险，提升耐心资本的长期回报率，形成“长期投入—技术突破—市场溢价—再投入”的正向循环。在全球共性技术应用研究落地、独立法人结构特征、多主体共同合作、建立广泛创新网络等方面极具典型意义，现已成为科技创新与产业发展深度对接的典范。

美德经验带来的国际启示

美、德两国发展耐心资本的路径虽然不同，但却有共同的底层逻辑可借鉴。

一是立足自身资源禀赋，建立稳定资本供给源头。美国构建了由养老金、主权财富基金、大学捐赠基金及家族信托组成的多元化长期资金网络；德国则依托政策性银行与本土银行体系形成了结构性信贷供给渠道，这些均是来源稳定、期限较长且具备高风险容忍度的资金体系。这些长期资本对短期财务回报的要求较低，更关注投资的战略性价值与可持续增长潜力，能够在10年乃至更长周期内持续支持企业成长与技术突破。

二是加强多层次政策支撑，营造高透明、低摩擦的制度环境保障。美国以《多德-弗兰克法案》为基础构建的监管体系，涵盖了银行、创投、评级、消费者保护等多个维度，并通过金融稳定监督委员会等机构实现跨部门协调，强化了对系统性风险、影子银行及大型金融控股机构的监管；德国则通过以联邦与州为单位的本地化监管体系，结合储蓄银行、信用合作社等嵌入地方经济的银行网络，确保资金使用安全性与责任链条清晰性。无论是美国的制度密集型监管，还是德国的关系型监管，均在提升耐心资本可获得性、稳定性和安全性方面发挥了关键作用。同时，税收优惠、风险补偿、配套财政资金等激励机制，是促使各类资金参与长期投资的有效手段。美国对长期持有资本利得提供税收减免，德国则为投资机构设立担保机制和政府反担保制度，显著降低参与门槛与预期风险。

三是确立长期价值导向与容亏容错思维。在美国，大学捐赠、影响力投资与家族基金常将“价值”和“影响”作为评估标准，不盲目追求短期财务回报；德国银行与企业之间的深度合作机制体现出对产业成长性和技术前瞻性的高度重视。理念一致性和价值共通性，是耐心资本穿越周期、承受短期波动并坚定支持长期创新路径的核心保障。

中国耐心资本的相对优势与战略选择

当前，新一轮科技革命和产业变革纵深发展，国际博弈形势严峻复杂，全球秩序进入深度调整重构期，加快布局耐心资本具有更加深远的时代价值与现实意义。相较于西方发达经济体，我国耐心资本虽起步相对较晚，但具备天然发展优势，后发利好效应凸显。一是传统文化价值观可在一定程度上抵消资本天然短视的固有短板。荷兰学者吉尔特·霍夫斯泰德从文化价值的层面解释了耐心资本的形成偏好时指出，“儒家动力”的价值导向会引导社会整体愿意为未来牺牲当下享乐，更加看重长期回报。后续他将“儒家动力”的概念更新为“长期导向”，更精准地概括了这种文化价值对个体和社会长期行为选择的深层影响。我国的文化根基也为摆脱短期逐利惯性、构建长期价值投资生态提供了天然禀赋优势。二是先天制度优势。在社会主义市场经济体制下，耐心资本发展形成了国家建构市场、长期资本引领和产业自主升级的独特发展范式。坚持党的集中统一领导，能够从国家长远发展和整体战略全局出发强化顶层设计，为耐心资本布局运作提供根本政治保证和制度支撑；始终践行群众路线，有利于广泛吸纳社会各界意见建议、凝聚社会共识，提升耐心资本配置规划、投资布局与落实实施的科学性、精准性和现实可行性。

立足我国经济发展正处于从要素驱动向创新驱动深度转型的关键攻坚阶段，高端科技突破、产业结构升级与新质生产力培育对长期稳定资本供给的需求愈发迫切。充分借鉴美、德两国耐心资本在制度设计、市场培育、政策扶持、产业赋能等方面的成熟发展经验，能够更大力度支持原始创新、技术攻关与科技成果转化，更好为加快培育壮大新质生产力、夯实高质量发展根基筑牢资本支撑。

一是加强政策支持，统筹拓宽资金供给来源。一方面，可加快完善养老基金和保险资金投资制度，在建立“三支柱”养老保险体系的基础上，维护“第一支柱”的稳定性，加快“第二支柱”和“第三支柱”的投资制度改革，充分释放资金动能；引导保险资金充分利用偿付能力风险因子下调政策、增加股权投资比例，进一步调整偿付能力评估标准，对长期投资中央企业股权资产给予更多风险权重优惠。另一方面，发挥商业银行在开展关系型融资中的作用，明确商业银行出资参与中央企业股权投资基金的准入标准、报批流程、工作要求等，进一步破解银行资金的制度性障碍。与此同时，可以通过发行超长期特别国债等手段，借助财政资金和国资力量为耐心资本供给提供稳定牵引力。

二是优化考核管理，提升国资投资运营的积极性。建立符合市场化运作逻辑和基金运作周期规律的考核体系，探索制定以功能作用发挥为重点的全生命周期考核机制，增加对“投早投小”比例、科技成果转化率等长期指标的考核。搭建合理的容错免责机制和尽职合规责任豁免机制，允许对硬科技项目的阶段性亏损在考核中予以豁免。强化中央企业基金管理人和投资团队深度绑定，放宽跟投等财务性收益比例，处理好国资出资方与投资运营方之间的利益关系。

三是拓宽退出机制，激活耐心资本良性循环。建立多层次的资本市场体系为各类科创投资项目退出提供通道选择，通过发展区域性股权市场，试点“科技专板”，为早期企业提供融资和转让平台；加快推进S基金生态体系建设，支持中央企业投资机构和银行、保险公司等长期资金积极参与S基金市场；简化并购重组审批流程，鼓励上市公司并购整合早期科创项目，并对投资期限长的中央企业股权投资基金采取“反向挂钩”方式，缩短并购退出时的股份锁定期。

四是聚焦科技产业，探索优化科技成果转化机制。全球大国博弈正从“产业主权”向“技术主权”递进，需紧扣科技创新核心环节、聚焦关键创新主体强化政策精准赋能，引导撬动社会资本坚持“投早、投小、投硬科技”，加快关键核心技术原生研发、自主可控与本土化布局，实现科技领域全方位突破突围。大力推动高校和科研院所的科技成果转化，深化产学研用深度融合，搭建科技创新创业项目与创投机构精准对接平台，持续打通创新链、产业链、资金链、人才链有机衔接，为产业高质量发展筑牢科技支撑、积蓄创新动能。

中国国新战略发展部总经理、国新研究院院长　胡远志

本文第二作者为中国国新控股有限责任公司战略发展部骆益。

编辑：陈希琳